2017年是QE退場元年，此言毫不誇張。不只美國縮表，其他地方也在發生。貨幣政策不再為市場單邊護航，波動加大、資金流向更難琢磨，這是縮表後必須正視的。
全球金融危機已經過去九年，美國經濟早已擺脫衰退，甚至打造出歷史上最長的景氣週期。在美國走一圈，就可以處處感受到消費情緒之高漲、企業請人之困難，這是遲來的政策調整。但是目前我們又是處在一個不同的經濟週期，儘管經濟復甦已經十分深入，就業增長頗為暢旺，工資上漲卻相當溫和，通貨膨脹也波瀾不驚。這使得政策制定者有等待的空間，美國的貨幣環境正常化一拖再拖。低利率、寬鬆流動性又回過頭來刺激消費和房地產市場，經濟擴張得以延續。
美國通貨膨脹未見加速，一直是一個謎。也許美國經濟的潛在增長速度已經放緩；也許新經濟改變了零售業的加價能力。作為美國經濟的守護神，公開市場委員會則寧可信其有，斷言物價低迷是暫時性的，直至現在自己都開始懷疑自己的說法。
通脹未爆的環境下，筆者相信聯準會的政策基調不會太鷹派，一切點到為止。但是經濟走到這個階段，下降週期已經不遠了，政策當局迫切需要回收部分刺激手段，為下降週期儲備政策應對工具，所以無論加息還是縮表，都會進行。
縮表之後會不會再有QE，卻是一個無法回答的問題。美國是全世界復甦進展最順利的國家，銀行一早修復了資產負債表，科技創新能力也比較突出。儘管如此，美國在結構變革上走得也不遠，川普競選時承諾的稅制調整等結構性改革，看來已經失去了政治動力。企業領袖集體退出諮詢委員會，令「商業總統」尷尬不已，更令恢復animal spirits（動物本能）遙遙無期。
缺少結構性改革，經濟仍然依靠於人為政策，歐巴馬的印錢與川普的基礎建設其實差別不大，等經濟進入下降週期，還是需要人為的刺激。
筆者相信，到時候QE還會再降臨，短期的流動性收縮未必意味QE徹底退出歷史舞台。但是政策基調的改變，足以製造政策的不確定性，對市場和金融資產價格構成衝擊。
縮減資產負債表，不僅在美國發生，也在其他地方發生。
歐洲央行已經言明，近期內會調整資產購買計畫，估計德國大選後就會有詳情出臺。中國人民銀行堅稱維持中性偏緊的政策基調，不過去槓桿和嚴厲監管已經迫使銀行收縮表外借貸活動。由於表外金融是地方融資平台和發展商的主要融資管道，表外縮表比央行縮表對經濟的影響更大。人民銀行在流動性收縮上有戰術性調整，但是金融去槓桿、防風險大戰略清晰明確。
英格蘭銀行也已經做好縮表加息的準備了。唯有日本銀行未有縮表的公開打算，相反延長了實現通脹目標的時間表，擺出不達目的誓不甘休的姿態。其實日本的刺激政策已經由貨幣擴張轉向財政擴張，以東京奧運會基礎設施建設為主打的公共開支，已經將日本經濟增長推到四％的速度，貨幣政策已有回檔的空間。
二○一七年乃QE退出之元年，此言毫不誇張。
世界進入了回收流動性的時代。筆者認為，回收流動性對經濟的最終影響應該大過加息，不過這需要一定的過程。無論利率水準還是流動性數量，都處在極端的計量狀態，一時半會兒無法對實體經濟構成實質性衝擊。
在金融市場上，槓桿炒作十分流行，部分投資者對銀行的貸款標準比較敏感，同時市場對各國退出QE的反應比較懈怠，故所謂貨幣環境正常化的數量因素重要過價格因素。
聯準會正式啟動縮表程序，其意義十分重大。央行政策進入後危機時代，貨幣政策不再為市場單邊護航，這便意味著貨幣政策的不確定性更高，市場的波動幅度勢必加大，資金流向更難琢磨。然而，金融資產估值普遍偏貴，風險意識徘徊在歷史地位，金融槓桿越壓越高。這是在縮表後的世界，市場必須正視的。
（本專欄隔周刊出）
