達人看美股》營運模式受限 市值僅剩臉書3％ 推特面臨三挑戰 投資人只宜觀望

五月起，表現巿場恐慌情緒的VIX指數大幅波動，雖然法國大選由社會主義銀行家馬克宏（Emmanuel Macron）勝出，且北韓對東北亞威脅稍退，令VIX指數大跌，但隨後因美國政局出現重大變數，VIX指數從底部飆升。

川普名人效應 推特備受重視

全球震盪的來源──川普，競選時承諾大力投資基礎建設、減稅和促進就業，令巿場頗為亢奮；然而他缺乏全盤考慮，在醫改和稅改政策上遭遇連番挫折，又多次為女兒、女婿等人的利益衝突護短，讓其公信力盡失。

川普面對參議院調查他在總統選戰時，疑似非法與俄國往來一事，他以怒炒聯邦調查局局長柯米（James Comey）回應，反而招來聯邦調查局前局長穆勒（Robert Mueller）擔任特別顧問調查此事。

加上柯米本人將在陣亡將士紀念日（五月二十九日）後至眾議院作證，川普卻率先在十八日說自己從未令柯米停止對前國安顧問佛林（Michael Flynn）的調查。被揭穿說謊的機會極大，令川普的形勢頗為凶險。

雖然有財經評論將當前的川普，類比成尼克森的水門事件，並指出在尼克森下台以後，美股足足花了七年才重返高點。但目前美國的霸權地位，比美蘇冷戰中期更形明顯，加上經濟增長動力良好，企業在創新和國際化上大有可為，美股再創新高應指日可待。

川普執政威信告急，他最愛用來傳遞訊息的推特（Twitter），營運成績又如何？推特是美國著名社交平台，用戶以一百四十個字元為限，傳達精簡的訊息。

由於新聞節目製作耗時、報紙每日僅印製一次等原因，推特歷來是主流媒體的最佳拍檔。近幾年雖然有臉書（Facebook）等後起之秀興起，然眾多美國名人、政客依然偏愛推特，喜歡它以文字為溝通基礎，隱密程度較高，使其享有先行者優勢。

玩推特的名人中，最出名的應該就是川普，縱然他的人氣逐漸低迷，且部分作風令人不齒，但從企業家到總統，川普的角色轉變，反而讓推特這個通訊平台更受重視。

推特的風頭，近年確實被臉書、Instagram和Snapchat等蓋過。為了提振績效，推特引進多種新設計，例如加入了探索功能，讓用戶的頁面集視頻、搜尋等最新話題於一身。

增加視頻的策略確實有效。繼去年九月推特直播首場國家美式足球聯盟（NFL）賽事後，推特又與彭博（Bloomberg）合作，將自今年第三季推出二十四小時的財經新聞服務。

改革成效有限 獲利獨厚高層

另外，為了提高用戶參與度，推特又將在後台陸續引進人工智能和機器學習功能，根據演算法計算轉推、點讚、留言等因素後，以相關度模型重新將所有訊息排序，令用戶得到比以往更切身的資訊。

這樣的運算模式更新，獲成功投資人、NBA小牛隊老闆庫班（Mark Cuban）的大力肯定，他更表示會買入推特股票，以表支持。

雖然推特改革動作甚多，但對於重視實效的廣告商們，沒有什麼比廣告效力來得更重要。筆者認為，推特可能仍未走出困境。挑戰一：管理團隊無力帶領公司發展。

二○○六年三月，多爾西（Jack Dorsey）創辦推特，當年巿場形勢簡單得多，臉書與Snapchat均未崛起，Google Plus也不存在，但多爾西本人前年七月回任執行長以來，並未帶領公司走出困局，所謂「改革」僅限於放寬字元限制，和加入Explore功能。

對比營運上的微幅改變，推特對高層極為慷慨的策略並未改變：例如過去九季，經調整的稅前息前折舊前淨利（EBITDA）十四．八億美元中，竟有十四．一億美元被納入員工股權福利金，漠視股東權益，令不少散戶大表失望。

綜觀成功的科網企業，發展都經歷過三部曲：首先，深具遠見的創辦人做出了成績；其次，達到規模經濟後確立制度，創辦人退下火線；最後，如非必要，創辦人將不再主導日常營運，從騰訊、微軟到甲骨文（Oracle）都是顯例。

然而，多爾西眼見推特業績倒退，他笑納豐厚的董事酬勞之餘，沒有下決心正視問題，還在重新掌權後，見證推特被Instagram、Snapchat等一一追過。近日有消息指出，公司將邀請另一創辦人史東（Biz Stone）回歸，能否重新「注入推特文化」，仍未可知。

挑戰二：推特的文字平台，與臉書、Instagram或Snapchat專注圖像或視頻大為不同，它之所以成為政客的首選，是因為政客們偏好文簡意賅地表達重要訊息。

無論民主黨眾議院領袖裴洛西（Nancy Pelosi）與共和黨議長萊恩（Paul Ryan）激辯，抑或是民主黨參議院議員華倫（Elizabeth Warren）痛批川普，往往都以簡潔的一、兩句話傳遞，即時通訊更是其強項，速度和即時性是其他社交平台所無法取代，這使推特成為監察政經大事的完美工具。

但若推特開始側重視頻或圖像（後兩者收取的廣告費高得多），用戶為何不乾脆使用 臉書、Instagram或Snaphat？學習對手的轉變，恐怕只會讓推特裡外不是人，最後連原來快狠準的風格也喪失。

畢竟當前推特巿值只有臉書的三％、Snapchat的六成，財力難與後進抗衡，讓顛覆性變革難於登天。

挑戰三：藉由增加廣告欄位創造現金流，是再容易不過的手段，但推特用戶每小時接觸高達一百個廣告，相對臉書五十個、Instagram七個和Snapchat○．七個廣告，廣告負荷（AD load）量已冠絕業界。

若推特再強迫用戶看廣告，後果顯然是用戶體驗受損，導致他們減少甚至拒用，長久下來對營運必將是重大傷害。如何增加廣告元素，同時保持或開創獨有的推特風格，避免造成用戶不滿，是推特需要馬上回答的重點問題。

用戶增長緩慢 廣告收入下跌

五月十九日，推特收盤價十八．三五美元、市值一三五．八億美元，股價只有一三年上巿時的七成，股價一直下跌，令投資人非常難受。

雖然今年第一季，推特業績超出巿場預期，且每日活躍用戶人數（DAU）增長加速，從去年第四季的一一％增至今年首季的一四％，每月活躍用戶人數也增加九百萬人、至今年第一季的三．二八億人次，但每月活躍用戶增長緩慢，而且廣告平均用戶收入，較去年同期呈現下跌。

從估值而言，推特甚為昂貴，現時為一八年預期企業價值倍數（EV＼EBITDA）的十八倍。除了期待被購併之外，就基本分析角度來看，恐怕暫時找不到買進推特的誘因。

總而言之，雖然推特有可能被網路巨頭（如微軟）收購，但多爾西在十六．四七至十六．七四美元間買進五七．四萬股，現持股占公司總股數二．二％，顯示他對公司的信心。

儘管推特本季業績令人驚喜，然而它的使用模式備受限制，加上管理層因循不前，將很難與日益超前的對手相提並論，在估值不理想之下，投資人只宜觀望。
（作者為香港文化產業聯合總會財務總監，CFA，FCPA，專頁 www.facebook.com/yiuwinghim）