產能過剩的GDP有何用？──朱雲來看中國經濟問題

朱雲來在論壇中表示，現在系統性的投資過剩，應休養生息減少投資，宏觀政策需要改革，不能僅靠貨幣增量來解決經濟問題。如果當下存在的產能過剩及結構調整問題，可以用錢來解決的話，早就解決了，他呼籲全球央行不要東救西救，那是擾亂市場機制的。

朱雲來也談到中國房市、股市的問題，他看股市，說指數是市場行為，不能當成政府的業績指標，股價指數與豬肉、白菜一樣，是市場的反映，如果用行政力量干預，往往適得其反。朱雲來強調，中國已進入市場化，不能再用計畫思惟去控制市場，他說：「用一萬億（兆）就想救三十萬億的市場？」這是無效的。

談到中國房地產，朱雲來也警告中國房地產供應嚴重過剩，目前全國待售住宅七億平方公尺，在建住宅四十億平方公尺，這個供需失衡現象，至少七年才有可能解決。他話鋒一轉說，要解決現在系統性投資過剩，應休養生息減少投資，不能單靠貨幣供應量來解決問題。

這些觀點與我在過去一年來的看法，十分相近。換句話說，全球經濟單靠央行採取的各項手段，例如降息、ＱＥ（量化寬鬆）、負利率，甚至用直升機撒錢是沒有效的。今年日本加入負利率行列，不但沒讓日圓繼續貶值，日股大漲，反而資金逆著日銀總裁黑田東彥預期的方向跑。日圓一度升值到一○七．六五，日本股市一度暴跌三千多點。

歐、日實施負利率  經濟越救越慘

現在喜歡走偏鋒的黑田又準備採取更激烈行動，日銀可能推出負利率貸款，也就是日本政府直接向日本央行發行債券，政府取得資金就用來減稅或增加開支，效果等同央行搭直升機向人民撒錢，假如日銀果真如此，那麼日銀很可能成為全球第一個登上「直升機撒錢」的中央銀行。

日銀會不會成為全球第一隻白老鼠？黑田東彥在國會聽證會上直接表示不會，不過黑田喜歡「出其不意」，誰也沒有把握。黑田在元月二十九日推出負利率，不但沒有救起日本經濟，反讓日本經濟更加雪上加霜，日圓大升值，也讓TOYOTA、UNIQLO等大企業吃下不少匯損，負面評價排山倒海而至，這也使得黑田這次要不要「直升機撒錢」，顯得猶豫不決。

從歐洲實施負利率，到日本央行實施負利率，經濟並沒有因增加貨幣供應量好轉，反而未見其利，先受其害。歐洲剛完成一份調查，八九％受訪的銀行表示，央行政策並無助銀行改變過去六個月的貸款額，僅七％認為有助增加放款，問題在有八一％的銀行認為，負利率導致銀行淨利息收入減少，銀行業反成負利率最大輸家。調查顯示，去年第四季，歐洲十五家大型銀行，九家盈利下滑，六家出現虧損，當然影響股價。

但是負利率造成信心的下滑才是關鍵，負利率不但無法提振大家對央行振興經濟的信心，反而讓大家保有更多現金，降低消費；於是央行動作愈大，民眾的信心愈低。這正是朱雲來批評的「東救西救，亂了市場機制」的現象。

中國企業負債規模達臨界點

這種靠信貸救經濟的手法，中國在二○○八年四兆元人民幣救市，便留下後遺症，這也是朱雲來強調減少系統性投資過剩，減少投資、休養生息的本意。最近投機大鱷索羅斯又有唱衰中國的言論，他認為中國企業負債規模已到達一九九○年日本泡沫戳破時的警戒線。

英國《金融時報》報導，中國第一季債務總額攀升到ＧＤＰ的二三七％新高，經濟學家警告，債務居高不下，中國爆發金融危機的風險將升高。很多個別產業都出現債台高築的問題，像是山西七大上市煤企集團，到去年第三季負債金額高達一．一五兆元人民幣，已相當山西省全年ＧＤＰ。金融業負債比超過八○％，煤企倒債風波迭起，銀行也成了受災戶。到去年底止，山西銀行業不良貸款總額已達八八一．六五億元人民幣，年增加一二三．六二億元人民幣。

最近國際信評機構標普將中國評等從「穩定」轉為「負向」。從兩個數據來看，二○一六年第一季的社會融資規模總量是六．五九兆元人民幣，比去年同期增加一．九二兆元人民幣；另一個指標是對實體經濟的新增貸款達四．六七兆元人民幣，也比去年同期增加一．○六兆元人民幣。這兩個數字都創了歷史新高，比起金融海嘯後的四兆元人民幣救市，有過而之無不及。

儘管中國政府一直強調，中國不會實施歐美的量化寬鬆政策，但實際上從信貸量擴張來看，中國不但有ＱＥ，而且比歐美更寬鬆。今年首季，中國總融資規模增加三○％，銀行新增貸款也成長二五．三％，人行稱銀行新增信貸雖是歷史最高水平，但資金都流入實體經濟，如果更具體來看，這些流入實體經濟的貸款，其實是流進了房地產市場。

中國經濟成長  靠「樓市、信貸」撐盤

今年第一季中國樓市火爆，尤其是深圳、上海、北京一線城市房市十分火熱，新增個人住房貸款也創了歷史紀錄，個人住房貸款新增一兆元人民幣，年增四三○九億元人民幣，也就是說在四．六七兆元人民幣的新增貸款中，有超過二○％流入了房地產。而房地產企業獲得的資金則有三分之二與銀行貸款有關。

今年第一季房地產開發企業到位資金三一九九二億元人民幣，比去年同期增一四．七％，也就是說中國新增貸款中，說是流入實體經濟，其實是流向房市。一兆元人民幣的房貸總量，創下二○一○年人行開始公布金融機構貸款以來的最高紀錄。如果拿全年數字來比較，一五年全年新增個人住房貸款總數二．六六兆元人民幣；再從總的餘額來看，個人購房貸款總餘額是十五．一八兆元人民幣，年增二五．五％。

這種地方經濟成長的總量超過全國總量，在中國一直以來都是如此。去年第一季地方公布的ＧＤＰ加總起來，比全國總量多二四○五億元人民幣，今年增加的經濟總量可能還會更大。但各省經濟高速成長是否代表中國經濟軟著陸？恐怕也未必，因為這是靠「樓市、信貸」組合在救經濟。

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減少投資才能救頹勢  但恐造成大失業

靠房地產拉動的ＧＤＰ成長並不實在，房地產會衍生債務及泡沫問題。況且，樓市反彈只會對實體經濟的擠壓加大，房價一直上升，不但壓抑了消費，投資者加大槓桿炒房，一旦吹爆，恐怕是中國經濟的災難，這是中國須提防的陷阱。

去年中國引資入股，造成股市狂飆景象，去年深圳股市從二兆元人民幣左右成交量快速攀升，到去年六月創下三一五六．九八一點的天價，成交量也放大到十六．五四兆元人民幣的天量。上證狂炒到五一七八．一九一點，雖然沒有突破○七年的六一二三．六六九點，但創下合計一．九九四八兆元人民幣的超級天量，也很嚇人。中國股市市值一度突破十兆美元，但去年六月資金槓桿引來了中央監管，結果泡沫調整迄今，今年深滬股市成了全球最弱勢的市場，深滬股市跌幅在全球名列前茅。

今年炒股的資金變成炒房，深圳房市成為全球最火熱的市場，深圳房價在首季平均每坪換算成台幣竟高達新台幣七十五萬元，這是世界級的房價。眾多資金從股市逃離，繼續在房市逐利，讓中國經濟充滿高度不確定性。

朱雲來強調僅靠貨幣增量不能解決經濟問題，現在應休養生息，減少投資，其實是很精闢的看法。一六年的世界經濟，可看出央行救經濟的角色正在淡化，因為即便利率降成負數，也無法讓實體經濟好轉。今年以來，油國一度減產讓每桶油價站上四十美元以上，中國協議鋼品及燃煤減產及重組產能，這才是扭轉經濟頹勢的正本清源之道。

只是減產及重組產能會讓更多工人失業，造成政治不利的問題，全球政治領導人擔心流失選票，仍有所忌憚，這是眼前全球經濟的兩難抉擇。