習近平與金融禿鷹的世紀對決 中國經濟將崩潰？最後防線在銀行

「中國崩潰論」不是新鮮事，早在二○○一年，學經歷顯赫的美國康乃爾大學法學博士章家敦，就出版了《中國即將崩潰》，預言中共經濟與政權將在五年之內倒台；○八年金融海嘯後，書店關於中國崩潰的書，幾乎可以自成專區。

早年的預言，當然都失敗了，但是，認定中國將要崩潰的唱衰者也沒有退卻，最新加入的，就是金融大鱷索羅斯（George Soros）。他在元月舉行的瑞士達沃斯世界經濟論壇中，鐵口直斷：「中國經濟硬著陸，已經不可避免。」
 

這一次的「中國崩潰論」浪潮來勢洶洶，而且空頭部隊成員大不相同。早年大多是反對共產黨集權統治的政治異議分子，最新這一波的空頭部隊，則擠滿了對沖基金經理人與總體經濟分析師，而且除了金髮碧眼的洋人，還不乏中國自己養成的海歸派。

講得最悲觀的，就是著名的對沖基金大師查諾斯（Jim Chanos），查諾斯因為及早預言了恩隆詐欺案（編按：全球著名的美國能源類公司，後因被揭露財務造假申請破產）而名利雙收；過去兩年，他公開在所有場合看空中國經濟、看空中國與美國上市的大型中國股票，他說：「中國正勢不可當地走向雪崩」，「中國的狀況比你想的糟，不論你覺得多壞，實際狀況比你想的更糟！」

對沖基金大師預警  中國經濟股市  正走向雪崩

查諾斯對中國經濟的質疑，從○九年夏天他對中國房地產市場的研究開始。當時，中國批准以及待批准的在建房地產，總面積達到五十六億平方公尺（約十七億坪），其中一半是公寓，另一半是混合商業大樓。查諾斯質疑研究員：「等一下，你是把小數點弄錯了吧？」
 

這個數字，等於「所有中國人民，從剛出生的嬰兒到行將就木的老人，大家都可以分到一間豪華的辦公室！」而六年後的今天，這個數字已經再倍增突破一百億平方公尺了。

查諾斯認為，這個中國的房地產泡沫，超越「美國八○年代的商業地產泡沫、以及二○○○年住宅泡沫的總和」。「你可以製造出經濟成長率，但是，必然會以大量呆帳的銀行體系告終。」他說。
 

查諾斯不會說普通話，在海外大放厥詞也就算了，但北京大學滙豐商學院（HSBC Business School）的副教授博丁（Christopher Balding）身在京畿，卻依然在國際媒體大膽放言，就令人感到難以置信了。

博丁在一月底接受彭博電視的訪問時說，中國重型產業有五成的產能閒置、民間消費多年持平，銀行體系放款增長率是GDP（國內生產毛額）的兩倍，真實壞帳率推估是官方數據的五倍。
 

他估計，中國必須仰賴資本管制才能避免金融崩潰，「一六年有七○％的機率，將會採取強硬的資本管制」。

當地學者加入唱衰  房市、中小股  形成大泡沫

更妙的是，還有許多土生土長的中國經濟學家、股市分析師加入了崩潰論的行列，他們雖然用相對隱晦的字詞，本質卻是不斷討論中國經濟的威脅。例如過去多次準確預測中國股市高點的交銀國際（香港）首席分析師洪灝，在去年十月底就發出警訊，他說，去年九月之後的多頭，「就是一個拉高出貨的行情」，因此提出警告：「十一月是最後的高點，趕緊逃！」

洪灝代表了北京對金融圈內控制力逐漸減弱的事實，他曾任中國國際金融公司首席全球策略師和執行董事（北京），也在紐約的花旗集團、雪梨的摩根士丹利等跨國大銀行做過分析師，是精通內外的金融專家，他早在一四年就直言中國的房地產泡沫，去年再度戳破A股泡沫。
 

洪灝認為，當下中國的市場裡存在著兩個顯著的泡沫，一個是樓市，另一個是中小型股，這兩個泡沫的價格上漲，都遠遠地脫離了基本面。其中，中小型股的泡沫就算破滅，淘汰弱者之後也會催生出嶄新的產業。但是房地產泡沫，他拿十九世紀的「沙丁魚罐頭泡沫」做比喻，被炒高的沙丁魚罐頭，就算根本已經腐爛敗壞，也照樣被高價轉手，直到崩盤。這種泡沫，最終將完全沒有經濟價值。

還有，越來越多的焦點放在股市的泡沫上，美林證券最近發出的報告，就指向股票質押泡沫，去年底中國上市公司持股超過五％的主要股東，股票質押金額已經突破人民幣三兆元。
 

美林統計，大股東進行股票質押的一四一一家上市公司中，有高達八二％、總數一一五八家，都是本益比超過五十倍的泡沫公司，質押金額達到人民幣二兆八千多億元，占質押金額的九○％。

換言之，有九成的股票質押貸款資金，擔保品是本益比高達五十倍的泡沫公司股票，即使質押成數只有一半，也存在著巨大的倒債風險，成為證券、銀行業難以想像的地雷。這些在泡沫時期拉高槓桿的股票質押，一旦遇到股市下跌，垮的不只是上市公司，更會把證券、銀行一起拉下地獄。

面對排山倒海而來的唱衰部隊，中國國家主席習近平與他的幹部們也立即快速迎戰。匯率部分，元月初，人民銀行對德意志、渣打與星展銀行處以「禁止部分外匯交易」的懲處，澆熄了人民幣外匯交易套利熱潮；同時人民銀行也在香港離岸、以及中國在岸兩個外匯市場同步干預，估計耗費數百億美元，硬是將人民幣兌美元匯率壓回到六．六元以內。

銀行、證券潛在地雷  九成質押擔保  是泡沫公司

國務院總理李克強更在元月二十八日親自打電話，向國際貨幣基金（IMF）總裁拉嘉德取暖。拉嘉德曾經建議，中國應該做好溝通，避免因為政策不透明而引發貶值投機心理。李克強因此向拉嘉德強調，中國政府無意透過貨幣貶值推動出口，更不會打貿易戰，「人民幣不存在持續貶值的基礎」，將加強市場溝通。

為了干預人民幣外匯，人民銀行幾乎堵住了所有可能遭到放空的漏洞，連去年十一月為了加入IMF的特別提款權（SDR），承諾推動人民銀行與華爾街主要銀行進行「人民幣在美國的交易結算」談判，也突然被北京喊停；顯然人民銀行為了控管龐大的資金外逃壓力，已經防堵到滴水不漏的地步了。

股市部分，中國證監會針對股票質押高風險的說法，也在元月底召開記者會澄清。證監會發言人張曉軍說，融資融券餘額九一四九億元人民幣，各項風險控制指標處於安全狀況；此外，證券公司開展的場內股票質押回購業務融資餘額為七千餘億元，整體平均履約保障比率約二四九％，低於平倉線的融資餘額為二百餘億元。
 

張曉軍的記者會顯然是針對美林證券的報告而來的，還特別強調：「客戶融資餘額主要分布在本益比相對較低的標的股票」，按動態本益率（編按：尚未真正實現的下一年度的預測利潤的本益比）計算，本益在五十倍以下的股票融資餘額占標的股票融資餘額的六二．七％，較去年底上升了十二個百分點，穩健性有所增強。

張曉軍提出的數據是融資餘額，與美林證券所提的證券質押有重疊、也有差異，看空者仍然看空，證監會則擺明了只能作多，唯一可以確定的是多空雙方的戰火繼續升溫中。
 

當然，對於索羅斯公開唱衰的言論，北京政府也毫不遲疑地立刻反擊，《人民日報》海外版以頭版位置刊登署名文章，點名批評索羅斯；新華社更是連續發表英文評論抨擊，說「魯莽投機與惡意作空人民幣，將承受昂貴的成本，甚至嚴重的法律後果」。新華社另一篇文章〈述評：置身作空喧囂，中國緣何淡定〉，直斥「索羅斯的所謂『觀察得出的結論』很能代表一部分作空者的論調，只可惜這種觀察顯然屬於『選擇性失明』。」

與過去的「中國崩潰論」明顯不同的是，一六年的新論戰，焦點在金融面。查諾斯在○九年「發現」中國在建房屋面積高達十七億坪，六年後中國的房地產完工面積又翻了一倍，龐大的空屋，都仰賴銀行貸款與各種令人眼花撩亂的新興借貸產品支撐。
 

從○九年至今，中國的銀行貸款餘額幾乎翻了一倍，政府與民間債務餘額相較於GDP的比率，也增加超過六成，再加上股市融資從零暴增到三兆多元人民幣等發展，中國，已經是高槓桿國家了。

中國負債增加的趨勢有多快速，從去年《財政部月報》的一份統計可以看到具有代表性的數字。財政部統計中國國有企業的債務總額，在去年第三季底達到人民幣七十七．七兆元，是中國GDP經濟總量的一二○％。

解讀中國官方數據  消化地方債務  國企收爛攤

更驚人的是，單季的增加幅度高達六兆元人民幣，顯然為了處理地方政府債務破產危機，將大量的政府債務在去年第三季丟給了國有企業。國有企業與商業銀行，成了地方政府債務的「垃圾回收桶」。

最後的防線則在銀行，中國的銀行過去享受高毛利，放款能力不斷增強，獲利跟著倍增；但一四年開始，壞帳逐漸升高，利率自由化的政策更使得銀行的存放利差迅速縮減，種種不利的趨勢，使得銀行股股價重挫，香港上市的工商銀行股價從去年中的每股港幣七元高點，一口氣大跌四成，如今剩下四元。

當銀行創造信用的能力快速縮減，又遇到所有企業都亟需融資度過寒冬，背負龐大負債的中國經濟，如果能夠在充足的流動性下，逐漸降低負債，那麼中國崩潰論就將再度落空；反之，如果資金外逃的壓力不斷升高，銀行體系被迫緊縮，進一步壓迫高負債的企業，那麼，我們將會看到因為信用緊縮而引爆具有中國特色的崩潰。

其實，索羅斯、查諾斯這些空頭對沖基金就算凶猛，沒有放空的工具，對習近平也是莫可奈何。中國真正的敵人在內部、在那些元月上旬先把股票賣到熔斷的共產黨大股東。一六年中國到底會不會崩盤，真正的答案，還得問問那些共產黨內、習近平的敵人們。
（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）

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中國的狀況比你想的糟，不論你覺得多壞，實際狀況比你想的更糟！～中國經濟悲觀派 對沖基金大師查諾斯（Jim Chanos）（圖/Bloomberg） 

７年前，中國所有建案的總面積，可讓每位中國人分到一間豪華辦公室；今天，總面積竟又翻了１倍。（圖/CFP） 

• 特別提款權:特別提款權為IMF給會員國的一種使用資金的權利，會員國在發生國際收支逆差時，可用它向基金組織指定的其他會員國換取外匯，以償付國際收支逆差或償還基金組織的貸款，亦稱「紙黃金」。