通縮的魔咒——油價驚見二字頭

二○一六年才開始兩周，已出現幾個令人怵目驚心的數字。第一個是油價，紐約油價在元月十五日寫下二十九．二二美元的新低價；北海布蘭特原油也創下二十八．九四美元新低。油價這一跌，一下子跌破三字頭關卡，還記得幾個月前，高盛預告全球油價會跌到二十美元，大家都不相信，如今二字頭油價跑出來了。

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指標：油價、CRB與BDI指數下跌

第二個指標是CRB指數，這是芝加哥商品期貨指數，上周寫下一六二．○七點的新低，這是○二年以來的十四年新低。○七年金磚四國領銜全球經濟最熱時，CRB指數是高達四七三．五二點；到了○八年金融海嘯爆發，全世界商品價格大跌，CRB指數還守住二○○點的關卡，如今居然創下一六二．○七點的新低，這是通縮時代最重要的指標。

第三個是BDI（波羅的海乾散貨指數），上周創下三七三點的歷史新低，BDI是散裝航運的運價指數，在○八年金融海嘯來襲之前，曾寫下一一七九三點的空前新高；但這些年指數持續下滑，如今寫下三七三點的新低點，跌幅高達九六．八％，應該是人類史上罕見的下跌紀錄。

全世界很少出現一樣標的跌了九成多，仍然沒有反彈的，BDI大跌當然與上一波景氣大好之際，全世界造新船，造成供給量大增有關，但是散裝貨輪載運的量變少，原物料價格大跌才是關鍵。這些年，鎳價從五一八○○美元跌到八二三六美元，跌幅高達八四．一％；銅價從一○一八九美元跌到四三七五美元，跌幅也達五七％；其他如鐵礦石、燃煤價格到現在仍持續探底，這才是BDI狂跌的主因。

油價、CRB與BDI指數，是觀察通縮時代的重要指標，如果大家再深究商品行情，不管過去一年、三年或五年，幾乎都是跌勢。例如貴金屬的錫礦，過去一年下跌三一．六％，過去五年跌五○．五六％；鉛價過去一年跌一○．一八％，過去五年跌四○．四一％，這是工業生產的原物料，我們可以說，這是中國不再是世界工廠，全球需求減少所致。

其他和動力燃料有關的，例如倫敦柴油報價近一年下跌四二％，近三年跌七二％；紐約天然氣近一年跌三三．五％，近五年跌五三．一五％；杜拜原油近一年跌四二．一九％，近三年跌七五．二五％。

源頭：印鈔導致貨幣貶值，造成通縮壓力

總的來看，這是一張全球通縮地圖，從○八年爆發金融海嘯後，美國開始QE（貨幣量化寬鬆），歐洲、日本跟進，最後是中國。全世界央行都加入購債，以釋出貨幣的政策企圖挽救經濟頹勢。理論上，貨幣供應量增加，應該會造成通膨；實際上，全球實體經濟復甦力道微弱，這些印出來的錢流入金融市場，造成股市上揚，債市交易量大增的另類榮景。但是，全球央行印鈔救市，導致貨幣貶值，卻造成通縮的壓力。

多次來台演講的經濟專家宋鴻兵，在他出版的《貨幣戰爭》系列書中的結論，都是全世界步入通膨。現在大家一起印鈔票，貨幣供應量增加，眾多資金追逐有限資源，理論上，物價應持續上漲，怎麼會出現通貨緊縮？

其實，日本是一九九○年以來面對通縮體驗最深刻的國家。八九年日本泡沫經濟最鼎盛的輝煌時代，日經指數狂炒到三八九五七點，日本房地產價格傲視全世界；到了九○年，日本泡沫經濟吹破，從此墜入通縮的深淵。從九○年代以來，日本經歷了十幾位內閣首相，大家努力振興經濟，卻始終欲振乏力，原因是日本在泡沫經濟最高峰的時刻，日本企業及家庭高舉負債，等到泡沫吹破了，企業及家庭開始陷入經濟學家辜朝明一再強調的「資產負債表調整」時代。

在日本吹泡沫的時代，個人與企業資產跟著膨脹，個人向銀行借款，只要簽個字就可貸出很多錢；等到泡沫吹破了，資產價值一直縮水，但債務卻不斷膨脹，最後企業與個人一直陷入減債的漩渦中，已無力消費或再投資，這是日本失落二十年最大的源頭。

現在，這個病正襲向全世界，例如中國已鎖定產能過剩的二十個行業，宣布不會採取強烈刺激措施，並勒令產能過剩的「殭屍企業」倒閉結束。這些在○八年以前高速擴張的產業，如今陷入去產能的困境，也造成新興國家的骨牌效應。

這些新興國家告急，第一個訊號是貨幣貶值。一六年全球貨幣的崩跌，從原物料生產國開始，首先是南非，原物料重挫傷及經濟，加上南非總統祖瑪（Jacob Zuma）領導無方，近幾個月，他數度更換財政部長，造成南非幣崩跌，創下一六．八七四兌一美元的歷史新低價。

除了南非幣外，澳幣也創下○．六八三八新低價；紐幣跌到○．六二三；加幣出現一．四五六新低；巴西里爾從一．六八兌一美元急貶到四．二四四。最近阿根廷解除外匯管制，阿根廷披索也創了一三．六三二新低價。亞洲的馬幣、印尼盾、菲律賓披索及泰銖，從去年以來，也都持續弱勢。

原物料跌不停，必須提防的是，新興市場會不會步入當年日本調整資產負債表的悲慘覆轍。○五年以後，全球大約有九兆美元資金流入新興市場，債務與GDP（國內生產毛額）比拉升到一六○％；尤其，新興市場企業債增加二十四兆美元，占GDP比重九成，新興市場的家庭債務突破八兆美元，占GDP三○％，這回原物料下跌，造成股匯市雙跌的資產縮水危機，將進一步增加償債壓力。假如這些原物料生產國的新興國家，也陷入資產負債表調整壓力，那麼全世界通縮壓力，將雪上加霜。

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股災：產油國救財政，從股市撤出資金

今年以來，全球股市跌勢猛烈，與國際資金撤守有很大關係，像台股在一六年前兩周，外資賣超十八．四一億美元；外資在韓國減碼十二．六五億美元；印度也減持六．八六億美元，外資在亞洲大減碼與油國主權基金有關。

這兩年油價跌跌不休，直接傷害產油國家的財政，最具代表性的是沙烏地阿拉伯。沙國主要財政收入是石油，油價跌勢不止，讓沙國預算赤字頻創新高，海外淨資產在過去十五個月蒸發了一千億美元。

為了挽救財政，沙國史無前例地發債五五○億沙幣，並動用外匯存底支應及大筆削減福利支出，同時宣布要將國營石油公司Saudi Aramco上市。

Aramco從產油、煉油到石化製品，目前粗估市值高達二．五兆美元，是全世界最大石油公司。在油價每桶跌破三十美元時，沙國突然祭出大動作，大家都感到費解，這一波油價殲滅戰，沙國是首要發動者之一，油價從一四年七月馬航墜機，俄羅斯併了克里米亞半島，歐美對俄羅斯採取經濟制裁後急跌，此後，以沙國為首的石油輸出國組織（OPEC）宣布不減產，有人揣測是沙國想要一舉殲滅美國頁岩油氣廠商。

油價跌到三十美元左右，美國頁岩油廠商申請破產保護，累積債務一三○億美元，市場研究公司Wolfe Research預料，多達三分之一的美國頁岩油廠，會在明年中之前宣告破產或接受重組，也許Aramco上市之時，可能是油價觸底之日。

不過，現在又多了伊朗的變數，美國與伊朗大和解，讓伊朗告別國際孤立的年代，歐美國家正式解除對伊朗的經濟制裁，解凍出來的資金超過一千億美元。伊朗總統魯哈尼（Hassan Rouhani）宣稱，解禁是伊朗經濟轉捩點，並立即宣布採購一百架法國空中巴士。伊朗同時宣布，短期內會將石油每月產量抬高五十萬桶，半年之內每月增加一百萬桶，最後達到被經濟制裁前的每月生產三九○萬桶目標。伊朗重新加入石油供應市場，這是油價跌破三十美元最重要的關鍵。

除了伊朗因素，美國國會也通過解除實行四十年的原油出口禁令，美國石油協會預告，美國原油每月將增產十一萬到五十萬桶，加上OPEC宣布從每月三千萬桶增加到三一五○萬桶，石油供給端源源不絕，大家都想打死對手，而需求端相對疲弱，供需失衡結構下，油價短期難有迴旋空間。

目前預測油價的投資機構越看越低，最具代表性的是高盛及摩根士丹利的二十美元；蘇格蘭皇家銀行看十六美元；渣打更是下修到十美元。市場看目標價越看越低，紐約期油多倉部位創下一○年七月以來新低，當市場都悲觀的時候，油價會不會突然轉身？值得拭目以待。

頁岩油廠成為油價殺手，但OPEC堅不減產，反過來讓大批頁岩油廠瀕臨倒閉。（圖/Getty）

轉向：日本房市崩跌模式，恐蔓延全球

油價下跌，使油國主權基金把全球股市當成提款機，造成股市下跌壓力，連帶也影響企業發債，企業違約風險上升，最近嘉能可除了股價暴跌外，CDS（信用違約交換）飆升九．五％，創了○九年四月以來新高。

最近西歐最大石油出口國挪威經濟也告急，挪威石油局坦言國家已發生危機，現況比○八年金融海嘯時還慘。挪威有五分之一的經濟倚賴石油及天然氣，油價重挫，讓挪威經濟瀕臨險境，近半年，挪威克朗從七．五九八急跌到八．九○二三。而澳洲最大礦業公司必和必拓（BHP Billiton）身為美國頁岩油的最大海外投資者，必須為頁岩油投資減損七十二億美元，也造成股價大跌，油商發行企業債也瀕臨遭到降級處置。

油價跌不停，正是全球步入通縮的警報，一五年油價全年下跌三六％，一六年才剛開始，油價又繼續下跌一六％，這是把世界推向通縮的最後一根稻草。假如油價跌不止，BDI長期困谷底，CRB指數每況愈下，此時通縮降臨，那麼我們過去以通膨為出發點的投資概念，必須完全改弦易轍。最明顯的是，一直以來，大家投資房地產是為了抗通膨保值，在華人世界，大家也都相信房地產只會上漲不會下跌，但是受夠通縮折磨的日本人卻深信：「房地產永遠只會下跌，不會上漲！」這樣的觀念，恐怕不久後，大家都有機會體驗得到。