高盛私人財富管理中國區副主席哈繼銘，先前準確預測人民幣貶值，他指出，未來中國面臨人口老化、負債比提高雙重考驗，人民幣兌美元不僅將下探七，甚至不排除見到更低價位。
編按：二○一三年八月，現任高盛私人財富管理中國區副主席哈繼銘，在《華爾街日報》發表文章，直指人民幣恐難以抵擋另一次新興市場危機。時值美國聯準會主席柏南克剛喊出QE（量化寬鬆）退場，全球資本市場隨即出現小股災；當時，人民幣兌美元匯率約在六．一七左右，市場普遍看好來到「五字頭」。
兩年後，人民幣並未見五，加入國際貨幣基金（IMF）特別提款權（SDR）後，反而貶值。究竟人民幣前景如何？《今周刊》獨家專訪哈繼銘，與讀者分享他個人對中國經濟與人民幣匯率的深入觀察。以下是摘要整理：
我判斷，今年人民幣匯率跌破七，可能性是很大的。
短期而言，政策意願對匯率起了很大作用，但為什麼先前人民幣一直沒貶值，到最近才有波動？
日本經驗早顯示 加入SDR 不代表一定升值
一個重要因素是，中國爭取人民幣加入SDR，過程中，希望人民幣對美元基本保持穩定，以加強勝算。現在已經加入，所以中國人民銀行（以下簡稱人行）去年十二月宣布，以一籃子匯率為參考值，意味著將來人民幣不再釘著美元。
其實加入了SDR，未必代表匯率一定升值。早在八○年代，日本就加入了SDR，後來日圓也貶值了，所以關鍵還是基本面是否穩健，還是要看其他國家，願不願意增加貨幣儲備。
最近，阿根廷不僅讓自己的披索大幅貶值，還把根據中、阿貨幣互換協議換來的人民幣部位，兌換成美元。中國自己因為阿根廷貨幣貶值，已經虧了一把，對方還怕人民幣將來貶值，所以換成美元，這實在相當諷刺！
還有一個政策因素，也將令人民幣進一步貶值。中共總書記習近平提出，在「十三五規畫」期間，平均GDP（國內生產毛額）年增率下限為六．五％，以目前中國經濟規模及當前環境而言，想達標都不容易。於是，各種政策工具都要被用來推動經濟增長，反映在人民幣匯率上，就是貶值以提振出口。
但在美元升息之下，人行若要降息、降準，會引發人民幣更大幅貶值。已經貶那麼多了，為什麼不早點降息、降準來引導貶值呢？我個人認為，這是當局執行政策時，次序值得商榷之處。
政策目標壓力大 沒寬鬆就乾貶 加速資產惡化
其他國家匯率貶值期間，資產價格皆上升，為何去年八月和今年元月人民幣兩次貶值，資產價格反而下跌？
其實貶值過程的源頭，應該是先寬鬆貨幣，來促使貨幣貶值，資產價格才會上升。反觀中國政府，沒有經過放鬆，就讓貨幣直接「乾貶」，大家見到貶值，自然會多兌換美元。
由於人民幣貶值是市場先前普遍預期，在這個預期上，未來若降息、降準，貶值壓力更大。所以我認為，今年人民幣兌美元匯率破七的機會很大。
如果將眼光看得更長一點，未來人行的資產品質，可能會惡化。
為何如此說？數據顯示，中國總債務對GDP（國內生產毛額）比率約為二四○％，若依照政策成長目標發展下去，五年以後，這個負債比率將達到三四○％；與此同時，中國人口結構快速進入老年化，導致儲蓄率下降，一方面，將有很多債務到期，其中相當一部分將無法償還，畢竟現在投資效率很差，如果儲蓄率又下降，債務展期困難就越來越大。
對亞洲國家而言，因為歷來債務不高，財政比較穩健，每當有資金需求，都是靠發債注資來解決問題。即使是一九九七年、亞洲金融風暴前夕的印尼，或是九八年的中國，都是如此。但未來，中國沿襲往例的難度會越來越高。到時候，資金問題該如何解決呢？
預期屆時，人行會效法日本、歐洲，以央行購買商業銀行的資產，也就是推出「中國式量化寬鬆」。這樣的話，央行資產將大幅擴張，資產結構也有明顯變化。
現在，人行大部分資產是美國國債、投資級債券，品質和流動性很好。未來，相當一部分可能是持有地方融資平台的債權，或俄羅斯的債權、一帶一路周邊國家的債權；到那時候，老百姓持有人民幣的信心，與目前將不能同日而語。這項長期因素，也逐漸形成。
再說，如果推出量化寬鬆，即使資產品質未嚴重惡化，只要貨幣發行數量夠多，匯率本身就會貶值，所以幾年後，人民幣不僅可能跌破七，也許還會見到更低的價位。
中國改革盲點 只打麻藥不動手術 效果遞減
更重要的是，匯率不僅取決於經濟基本面，也取決於資本帳的開放程度。加入SDR前，中國曾經做出承諾，將進一步開放資本帳項目，但目前情勢顯示，似乎和先前預期有很大差別；因為資本管制被加強了，防止資本外流，與加入之前的承諾，精神並不一致，也會使得國外投資者認為，這個市場政策太多變、朝令夕改，同時會影響投資人的信心。證券市場更明顯，就好像「熔斷政策」，最後自己被熔斷了。
在資金外流方面，如果以國際貨幣基金的方法估計，研究中國外匯儲備（外匯存底）是否足夠。計算結果是，若考慮中國現有外債、貨幣發行規模，一旦外匯儲備低於二．八兆美元，部位就會不足。先前，外匯儲備是三．四兆美元，中國政府還未公告去年十二月數據，當時在四個月之間，資金外流兩千億美元，相當於一年流失六千億美元，也就是一年後，中國將面臨外匯儲備不足的警戒線。
但十二月數據公告，單月流失外匯儲備一千多億美元，總數成為三．三兆美元，以現在的速度，五個月後就會達到儲備不足的警戒線。目前只有兩個辦法可以改善，一就是加強資本管制，或者是讓人民幣貶值速度更快一些，才能減緩資金外流。
其實，中國從○八年以後，政策一直在放鬆，寬鬆時間很長了，但越到後來，邊際效應越下降。美國也是第一次QE效果顯著，後來就沒那麼好，日本亦然。歐洲則還在量化寬鬆初期，因此歐洲股市是去年各資產類別中，上升最快的一類。這或許可以比喻為打麻藥，中國改革好像是只打麻藥，不動手術，打到後來，人都麻木了。
哈繼銘
出生：1952年
現職：高盛私人財富管理中國區副主席暨首席投資策略師
