中國經濟到底怎麼了？人民幣閃崩全解讀

北京時間上午九點三十分，開盤；九點四十三分，反映中國A股市場整體走勢的滬深三百指數下跌五％，啟動了當天第一次陸股「熔斷」。所謂「熔斷機制」，是中國為了穩定股市，在一六年上路的交易新制，當滬深三百指數漲跌達五％，市場暫停交易十五分鐘，漲跌達到七％則直接收市。

十五分鐘後，陸股在九點五十七分再次開盤，然而，投資人只用了一百二十秒的時間，就讓陸股「全面熔斷」：九點五十九分，滬深三百指數跌幅達到七％，股市宣告收盤，與正常的交易時間相比，整整提早了五個小時。

「不小心睡晚了一些，沒想到就不用玩了！」一位熱中操作陸股的投資人打趣地說。事實上，他當然還得「繼續玩」，陸股暴跌，全球震盪，他必須想盡辦法降低手中的台股部位因應風險。

像是一種虛擬實境似的，一六年第一周，全球投資人就在種種不可思議的光怪陸離詭譎現象中，真實體驗了金融市場的驚濤駭浪。一月四日至八日的五個交易日，除了中國A股慘跌一○％，日股、港股跌七％，德股跌逾八％，美國標準普爾五百指數也跌掉六％，創一九二九年以來最慘烈的新年開市。

序曲：劇烈動盪的開年 熔斷只是表象，人民幣重挫才是禍首

光怪陸離的現象，多數集中在中國。除了一月七日之外，在新年第一個交易日一月四日，陸股也因「熔斷」提前收盤。熔斷機制的「始祖」是美國，一九八八年推出制度後，美股等了九年才被首度熔斷，且至今也就「僅此一例」；而中國，上路四天就讓股市兩度提早收盤，創了世界紀錄。

七日當晚，中國證監會宣布熔斷機制緊急暫停；隔天，英國《金融時報》出現一則哀悼文，「願你安息，中國的熔斷機制」：「你的一生是短暫的，但你的盛名享譽全球……。你的誕生是出於愛，對股市穩定的愛，然而我們生活在一個動盪的時代。」

即使制度暫停，一月七日那張只畫到早上十點的陸股線圖，仍然值得我們貼在筆記本上；不是為了紀念一個早夭的荒謬制度，而是它標誌著一個新時代的開始。如同略帶反諷意味的《金融時報》哀悼文所說，「我們活在一個動盪的時代」，而從一六年第一周的金融市場來看，動盪的主因，圍繞著中國。

中國，已是撩動全球金融市場的一股巨大力量。

這個擁有全球第二高市值股票市場的世界第二大經濟體，無論是經濟結構或資本市場，今年開始都已走進改革深水區，而且，是在「摸著石子過河」，步步驚心，也隨時牽動全球資金的風險意識。

其中，熔斷只是表象，陸股崩跌的背後原因及其影響，才是觸發劇烈動盪的關鍵。

「從時間點來看，金融市場真正關注的焦點，是人民幣匯率！」元大寶華綜合經濟研究院董事長梁國源說，一月四日陸股第一次熔斷的前奏曲，是在當天股市開盤前的人民幣匯率驟貶，「早上九點七分到十七分，人民幣離岸匯率（CNH）在十分鐘內急貶○．三％，九點三十分陸股開盤前，已貶破六．五（一美元兌六．五元人民幣）的重要心理關卡。」一周結算，CNH貶值幅度約達一．七％。

• 離岸人民幣（Offshore Renminbi, CNH）：指在中國境外流通的人民幣，主要為了滿足在中國境外人民的人民幣需求；相對地，在中國境內流通的人民幣，稱為在岸人民幣（Onshore Renminbi, CNY）。CNH和CNY的匯價短期可能出現差別，但長期而言，兩者會保持連動。

新年全球股災的背後底蘊，是人民幣重挫。但這個近年來在全球市場角色越加吃重的明星貨幣，為何會在一夕之間成為麻煩製造者？原因，在於它串聯著金融市場的三個噩夢。

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噩夢一：引爆中國金融危機？ 民間企業滿手美元債務，償還越來越難

第一個噩夢，是傳言許久的中國金融危機。

一月四日晚間七點三十六分，就在人民幣離岸匯率貶破六．五元的十小時後，中國東方航空對外公告，決定提前償還十億美元債務，目的之一是為了「降低匯率風險」。根據東方航空一五年上半年財報，公司計有一二七億美元的「美元」債務，若人民幣兌美元貶值一％，將會造成約六億人民幣的匯兌損失。

東航的動作挺快、也必須要快；當人民幣貶值趨勢確立，「抱著人民幣」的中國企業，要償還美元債務的難度也就越來越高。不幸的是，現在的中國民間企業，滿手捧著的，就是美元債務。

據估計，中國一五年第二季的民間債務餘額占GDP（國內生產毛額）比率已高達二○七％以上，這個數字，遠超過美國在二○○八年發生金融海嘯時的一○七％水準。而中國企業債務狂增的起點，大約是在○九年。當時，美國採取零利率政策並大量印鈔，毫不掩飾地宣告，美元自此走入長期弱勢格局；而中國企業則在此時開始大量「借美元」，一般估計，目前的民間債務中，約有八五％屬於美元債。

如今，隨著人民幣兌美元匯率快速趨弱，這批「越來越難償還」、又大到足以釀成金融風暴的債務，儼然成為中國的超級大麻煩。

此時此刻，中國顯然需要有足夠的資金與寬鬆的信貸環境，才能讓企業度過沉甸甸的「大債時代」；然而，人民幣貶值的另一個效應，卻讓債務麻煩雪上加霜。「當人民幣貶值的預期心理越來越強，中國資金外逃的力度必然加重，影響所及，信貸環境趨緊，金融危機發生的機率也就提高。」梁國源說。
 

指標：Shibor超過三％ 意味資金逃殺 對中國流動性造成威脅

資金流出與匯率貶值的關聯，可以直接從一五年的狀況簡單解釋；一整年，人民幣貶值幅度四．六％，而根據國際金融協會（IIF）的估計，中國全年的資本流出，達到破紀錄的五千億美元。「中國如果沒有辦法擋住資金外逃，金融泡沫一定會被戳破！」知名經濟學家謝國忠說。

中國金融危機的噩夢，會不會真實上演？經過一六年開年的驚悚一周，機率顯然已提升；機率上升的原因，在於市場對人民幣貶值的預期心理更加濃厚，未來恐會引發更大的資金外逃壓力。然而，如果只看眼前的「資金面」水位，情況其實沒有想像中險峻。

象徵中國資金流動性榮枯的「上海銀行間同業隔夜拆放利率（Shibor O/N）」，在一月四日當天僅有微幅攀升至一．九九五％，這個數字，應可代表中國的資金流動性暫且無虞。如果你對發生在一三年第二季的中國「錢荒事件」還有印象，那麼也應該記得當年六月二十日，Shibor隔夜拆放利率竟能飆高到一三％，即使不看極端值，那年第二季的普遍水準也在三％以上。

• 上海銀行間同業拆放利率（Shibor）：由信用等級較高的18家商業銀行組成報價團。指銀行同業間的短期資金借貸利率。其中，隔夜拆放利率是市場資金流動性的信號燈，若利率攀升，代表銀行間資金趨緊。

三％的Shibor隔夜拆放利率，或許就可視為接下來判讀中國金融危機的觀察指標之一；當你看到這個數字，某種程度，意味著資金逃殺已經對中國的流動性造成威脅，金融危機噩夢成真也就越來越近。

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噩夢二：中國經濟硬著陸 打著救出口的盤算 卻擴大預期貶值心理

第二個噩夢，是中國經濟硬著陸。
 

「人民幣急貶，已經令全球投資者更加擔憂中國經濟將硬著陸。」這是《金融時報》在一月六日發表的評論。謝國忠的說法則是更加直接，他認為，貶值是因為人民幣遭到拋售，「而拋售的理由，就是中國基本面已嚴重惡化。」

這些說法，大抵是把人民幣貶值當成中國經濟急墜的「結果」；然而，人民幣與中國經濟的關係絕對不只如此：中國的盤算，是透過貶值來搶救積弱不振的出口，藉此，避免經濟硬著陸。紡織品業者耀億發言人陳伯瑄就解釋，對中國出口廠商而言，收支形態多半是「收美元、付人民幣」，在這波匯率調整中，屬於當然的受益者，一方面有成本降低的優勢；二來，對外售價也較有競爭力。

事實上，中國的盤算合情合理。即使出口已經嚴重衰退，但人民幣目前對比於一籃子貨幣的「實質有效匯率」，去年底仍高達一三一％，這代表人民幣當下的匯率水準仍被高估，貶值有理。

只可惜，在經過一六年驚心動魄的第一周之後，市場傳遞給中國人民銀行（即中國央行）一個明確訊息：人民幣貶值的預期心理已經快速形成，未來只要稍有風吹草動，極可能就會造成資金大量流出，衝擊金融穩定。

如此一來，人民銀行的「貶值救出口」大計，也在短短一周之內變成了一項超高難度的挑戰：既要繼續引導匯率向下貶值，又不能讓市場一面倒地預期人民幣將繼續貶值。

這種類似於人格分裂的超高難度挑戰，在一月七日，人民銀行進行了一次還算成功的演習。這一天，人行公布的人民幣匯率「中間價」，較前一日貶值三三二個基點（一基點為○．○一個百分點），創五年以來新低，擺明是要引導匯率走弱；但在此同時，中國外匯中心又透過管道對外放話，表示中國官方將有能力應付那些炒作人民幣的「投機勢力」，試圖消滅貶值預期心理。

• 人民幣中間價：中國央行在每日開盤前，會先向外匯市場詢價，去除最高和最低報價後，再計算出當日人民幣對美元的匯率中間價，以作為當日人民幣交易的參考依據。

當然，挑戰才剛開始。「與其擔心中國股市走跌，我們更加關心人民幣下跌的步調，人民銀行的政策拿捏則是未來觀察重點。」這是野村證券一月五日發表的報告；言下之意，摸著石子過河的人行匯率政策，是未來中國股市與經濟的風險來源之一。

為了救出口，貶值已是中國當局的確定方向，麥格理證券預估，今年人民幣兌美元匯率至少仍有七％到九％的貶值空間；高盛證券則認為，全年貶值幅度應在一○％。難度，在於不能讓貶值成為市場共識，這部分得仰賴人行在貶值的既定軌道中，適時、適度地踩下煞車，也就是利用外匯存底護盤。

被「熔斷」的這一天，上海的券商營業廳空無一人。中國的政策失誤不只鬧了笑話，也是全球金融市場的隱憂。（圖／CFP）

風險：人行匯率政策 拿外匯存底護盤，四千億美元折損是紅線

去年十二月，中國外匯存底破紀錄地在一個月內減少一千億美元，消息一出，引發市場對中國未來護盤能力的質疑。不過，據高盛證券的評估，若依照目前的超低油價水準，這個能源進口大國，全年將可多出四千億美元左右的貿易盈餘，這個金額等於提供外匯存底更多的消耗空間。高盛認為，中國全年將可再忍受大約三千五百億至四千億美元的外匯存底折損。

簡單歸納，內需尚未撐起經濟動能的中國，亟欲以貶值手段提振出口，以達全年六．五％的經濟成長目標；但貶值的過程，必須耗損外匯存底作為煞車，才能避免資金逃殺造成更嚴重的金融災難與經濟動盪；而在未來一年，中國可用來撲滅資金逃亡氣焰的銀彈，約有四千億美元。

換言之，四千億美元的外匯存底消耗就是一條紅線，在觸及這條紅線之前，中國必須讓出口有效回溫，減少繼續貶值的必要性；否則，不僅出口持續疲弱，更有可能遇到嚴重的資金外逃，那麼，硬著陸也就不再只是一種懷疑了。

第三個噩夢，是中國「輸出通縮」。

一月七日，中國宣布暫停熔斷機制，隔天陸股回穩，但國際股市仍然普遍下挫，悲觀氣氛主要來自國際油價在七日暴跌六％，創○三年以來新低水準。

當然，也別忘了金融大鱷索羅斯（George Soros）補上的這一槍，「世界有可能重現○八年金融海嘯！」人在斯里蘭卡參加論壇的他，其實是和聲望崇隆的諾貝爾經濟學獎得主史迪格里茲（Joseph E. Stiglitz）對談，但索羅斯在一月七日的驚悚發言，硬是讓諾貝爾獎得主在隔天的媒體中消失，「原因之一是人民幣貶值，這是世界的大麻煩。」索羅斯說。

人民幣貶值無疑是中國的麻煩，但，為何又會成為全世界經濟的麻煩呢？答案，是它將觸發全球性的需求減少，並且嚴重衝擊油價與原物料價格。

在去年八月人民幣匯率急貶時，摩根士丹利曾經發布報告，解釋了人民幣衝擊世界需求的三個管道。

噩夢三：全球通縮蔓延！ 大買家需求減，衝擊能源、原物料價格

首先，貶值造成中國的大宗物資進口價格提升，直接壓抑這個世界大買家的原物料需求量；其次，為了避免貶值過程發生資金逃殺，中國必須動用外匯存底，意即規模超過三兆美元的中國外匯存底，恐須拋售為數可觀的海外債券，這將墊高全球融資成本，降低其他國家的經濟動能。

最後、也是最重要的輸出通縮管道，就是墨西哥財政部長比德加賴（Luis Videgaray）在一月七日的提醒：「合理的擔憂，是人民幣貶值將引發貨幣戰爭。」當中國透過大幅貶值提升出口競爭力，出口導向的新興國家經濟難保，恐被迫跟進參與貨幣競貶；其結果，就是複製中國緊縮，在進口商品的成本墊高之下，造成對外需求減緩。

以上，是實體經濟的緊縮格局，而這個緊縮格局來得的確不是時候；眼前，許多仰賴能源及原物料出口的大國，如巴西、俄羅斯，乃至於中東的沙烏地阿拉伯等產油國家，都已迫近財政危機邊緣；前兩者，是過去十年金融資產的要角，一旦發生動盪，自會引發連串的後續衝擊效應。至於產油國家，則是過去十餘年來全球金融資產的重要買家，財政有難，只能賣出金融資產換現金，造成「金融緊縮」。

前景：最樂觀的劇本 不出事的中國 加上景氣明確復甦的美國

人民幣貶值造成全球通縮、全球通縮引發金融緊縮，這樣的劇本是否會真實上演？

一個合理的指標，是中國在一五年十二月間正式推出的CFETS人民幣匯率指數。這個指數的意義，在於判斷人民幣兌十三個主要貿易貨幣的匯率升貶，以一四年底為基期。當指數超過一百，代表人民幣匯率偏高，貶值有理，低於一百則反之。

梁國源解釋，至少在中國的官方說法上，將這個指數維持在一百附近，就是政策目標；「所以如果指數明顯低於一百，中國又還在引導匯率續貶，那麼，就等於對外放出明顯的匯率戰訊號。」CFETS指數並無固定的公布頻率，在一五年底時，指數約在一○二左右，但經過一六年初的急跌，日前已來到九九‧九六，首度低於一百。人民幣是否將掀匯率戰？逐漸走入關鍵期。

中國之於世界的角色，從帶動經濟成長的重要引擎、安定區域經濟的力量，如今已變成了全球金融市場的不安因子，這是一六年慘烈開局給世人的啟示。而在這樣的格局中，「不出大事的中國，加上景氣明確復甦的美國」，恐怕已是投資人面對一六年最樂觀的劇本了。

這，或許會是一個少有驚喜、常有驚嚇的一年，慘烈的新年開局之後，請你做好迎接動盪的準備。

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