普丁鐵腕護盤 股債雙漲榮景能撐多久？ 俄國股市報酬率稱霸全球的代價

非常令人意外的，即將結束的二○一五年，投資報酬率最高，以及跌幅最深的市場，被「金磚四國」的俄羅斯、中國、巴西包辦。

根據德意志銀行統計年初至十二月二十二日為止，全球所有股票、債券市場的報酬率（本地貨幣、含權、含息），一四年敬陪末座的俄羅斯股市，一五年繳出二三．四％的耀眼成績，上海股市則以一二．九％奪得第二名。但是，曾經同樣金光閃閃的巴西股市，卻以虧損一三．三％敬陪末座。

「震盪、分歧」是一五年金融市場的總結，一五年奪得冠亞軍的俄羅斯與中國股市，在一四年都是墊底；同樣是歐洲的股市，德國與法國繳出近七％的報酬率，但英國卻大跌七．六％。亞洲的大中華市場，上海在暴漲暴跌之後仍然增長了近一三％，台灣股市與香港股市卻分別縮水七．八％、七．五％。美國政府公債在第六年的零利率政策下，報酬率還維持一．三％；但美國高收益債卻在年底崩盤，全年虧損高達四．二％。

▲點圖放大

二○一五全球金融市場  是震盪與分歧的一年

德意志銀行的統計，算是非常客氣了，如果把「匯率」因素加入，全球金融市場的震盪與分歧就更令人瞠目結舌。排最後一名的巴西，當地貨幣里爾兌美元匯率在一五年貶值了四八．四％，用美元計算的巴西股市投資報酬率，一年慘虧四二％。

不同於巴西里爾一路貶值，俄羅斯盧布的匯率則是上下劇烈震盪。一四年六月，盧布還維持在一美元兌換三十三盧布的長期水平，短短半年後的一五年一月底，腰斬到七十盧布。當時，俄國總統普丁責令俄羅斯央行干預，五月底匯率拉升至一比五十盧布，到了年底，再度因為國際油價跌破每桶四十美元的新低，盧布匯率又跌回一美元兌七十一盧布的歷史新低。

不怕抽銀根  硬是償還二千億美元外債

這種「三十三、七十、五十、七十一」的雲霄飛車匯率，在十五個月內劇烈震盪，如果是在台灣，恐怕早就經濟崩潰、政權分崩瓦解了，但普丁政權竟然穩如泰山，還能夠讓股市繳出全球第一的漲幅，獨裁大國的「特異功能」，的確令人刮目相看！

面對前所未見的壓力，普丁的表現堪稱可圈可點，他用「兩隻腳」來硬挺經濟崩潰的威脅。第一隻腳就是以強勢的軍事行動，凝聚全民共識。一四年兼併克里米亞半島；一五年五月舉行紅場大閱兵，九月在完全沒有事先通告美歐等國之下，逕自派遣戰鬥機轟炸敘利亞。每次重大的軍事行動，都付出龐大的經濟代價，卻也成功維持民眾對他的支持率。

普丁的第二隻腳則是金融體系。美國與歐盟聯手，對俄羅斯施行強力的金融制裁，外資拚命抽俄羅斯的銀根，普丁則命財政部有求必應，見票即付。金融市場，才是今日國家決戰的真正戰場，這個道理，普丁非常清楚。

一四年第二季底，俄羅斯的外債餘額高達七三二八億美元（絕大多數是國營企業的外債），一年之後俄羅斯竟然償還了兩千億美元的外債，讓外債水準降到五二一六億美元。更神奇的是，俄羅斯央行同時能夠將外匯存底穩守在三千六百億美元的水準，還順利調降了六次利率，創造股票市場二三．四％的漲幅。

為了避免金融崩潰，普丁死命「跑三點半」，命令國營石油公司拚命超產石油，來維持政府財政與金融體系的資金流動性。匯率雖然劇烈震盪，但央行避免大幅干預，讓外匯存底維持在三千六百億美元的水準。

在此同時，央行雖一度將指標利率拉高到一七％，卻隨後六次調降利率到一一％，每次調降利率，也都創造了一波的股市上漲。結果，一五年的俄羅斯，就繳出債券上漲一五％、股票指數大漲二三．四％、令人意外的股債雙漲成績。

普丁能夠站穩這兩隻腳，一個重要的關鍵在「老本」，也就是在過去十年油價高漲時期所累積的石油基金（Reserve Fund）。○八年撥備時有一三七○億美元，買入低風險、高流動性的歐美國債，作為彌補國家財政短缺時之用。此外，還有一層是國家財富基金（National Wealth Fund），規模約有八七○億美元，投資在國內的股票市場，被視為是國民退休福利金的保障。

普丁命國營石油公司拚命超產的手筆更是破天荒。油價跌得多，俄羅斯就用超產來達成同樣的收入，結果目前俄羅斯已經「日產一千一百萬桶原油」，與沙烏地阿拉伯同列全球最高產油國。普丁與美國及石油輸出國家組織（OPEC）產油國殺價搶現金，形同搬石頭砸自己的腳，雖然鮮血淋漓，卻也達成鞏固政權、穩定金融市場的成效。

俄羅斯「日產一千一百萬桶石油」的紀錄，已經超越一九九一年、蘇聯崩解前夕的產量紀錄。當年，同樣是國際油價腰斬，迫使戈巴契夫政權增產石油，填補財政支出；不同的是，彼時蘇聯正與美國軍事競賽，國庫空虛，戈巴契夫內外都有政敵，而普丁至今權力牢牢在握。

普丁在十二月十七日舉行全國電視轉播的記者會，告訴全國民眾：「我們剛通過用一桶五十美元估算的財政預算，這個假設太樂觀！」但他馬上向全國人民保證，「最壞的時期已經過去，明年將會溫和復甦。」普丁說，「我們的GDP（國內生產毛額）衰退三．七％、通膨率達到一二．三％，家庭實質收入縮水；但是，我們熬過來了。」

隱憂一：財政缺口大  政府緊縮支出仍不足因應

俄羅斯真的熬過來了嗎？如果最壞的時期已經過去，那過去一個月，盧布匯率再度貶值到七十一盧布兌換一美元的歷史新低，又傳達什麼訊號？

十二月四日，經過兩個月漫長的協商與調整，俄羅斯國會通過一六年的聯邦政府預算。這是普丁上任以來最困難的一次預算案，即使在普丁完全控制的國會（下議院），預算三讀時有二九七票贊成，卻有高達一四九票（三三％）反對。

面對高達一○％以上的通膨率，公務員、國家安全人員、警察等要求加薪的聲浪極高，但是最終決議全部維持去年水準。另外，去年用「每桶九十六美元均價」做聯邦預算，今年調降為「每桶五十美元」，預算討論的過程中，北海布侖特原油已經跌破每桶四十美元，預算年度才要開始，短收的黑洞就已經擴大。

未來，油價更低、資金更緊俏俄羅斯能再度挺過難關嗎？（圖／Getty）

隱憂二：石油基金快用完  油價大跌，致水位快速下降

與過去「一次編三年」的慣例不同，今年因為外在的變動太劇烈，改為「僅編一年預算」，總計支出十六兆盧布（約合新台幣七．八五兆元）、收入十三．七兆盧布（約合新台幣六．七三兆元），其中，社會福利與教育支出刪減一○％，財政赤字達到新台幣一兆一千億元，占GDP的三％。

緊縮的政府支出，仍留下可怕的財政缺口，十二月通過的預算書，還得仰賴國際油價回升到五十美元，才能活命。

令人擔憂的，還有普丁累積的「老本」石油基金，極有可能將在一六年用罄。十月底，俄羅斯財政部長在上議院報告：「由於油價大跌，我們的石油基金水位正在快速下降。」「如果油價維持在五十美元、匯率在六十三盧布，一五年聯邦政府預算將短收九千億盧布（約一四一億美元），我們現有的石油基金，也將會減少四○八億美元，剩下不到一四年底水位的一半！」

如果石油基金在今年用罄，俄羅斯的金融帳，將會是三千六百億美元外匯存底、五千二百億美元的外債，外加難以估計的財政赤字；如果被迫動用八七○億美元的國家財富基金，則可能進一步引發人民的恐慌。

挺過震盪與分歧的一五年，普丁卻面臨油價更低、資金更緊俏的一六年。十二月十一日，匯率再度跌破七十盧布大關，因為匯率劇貶，通膨率在一五％高燒不退；物價大漲，央行統計的家庭支出劇減九％，一五年掉入貧窮線下的人數突破二三○萬人……。普丁要怎樣將俄羅斯從緊縮的流沙中拉出？能不能再表演一次特異功能？所有人都期待著。

（本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理）