深度解讀》美國升息的蝴蝶效應不可輕忽 零利率告終 全球資產重新定價

行政院前院長、總統府資政陳冲最近出席一場金融研討會，被問到如何看二○一 六年經濟，陳冲表示，這是最難預測的一年。他認為，美國升息、歐洲 Q E （量化寬鬆貨幣政策）及油價波動，是決定一六年全球經濟的三大主軸，而這其中最大的關鍵因素，一定是美國升息。

席勒大膽預測 股市、房市下跌機率大增

十二月十六日，美國聯準會正式宣布升息，聯邦基金利率上調○．二五％，從○至○．二五％調升到○．二五至○．五％，對全球金融市場的影響恐怕非同小可。

聯準會主席葉倫女士的升息動作，也引來學界不同面向的評價，最具代表性的是曾應《今周刊》之邀來台演講的諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert Schiller），他說：「歷史上從未發生零利率那麼久的狀況，因此沒有人能預料，一旦升息會發生什麼事！」他認為，危機發生的機率一定存在，零利率告終，一定會引發資產價格「重新定價」，股市和房市下跌風險升高。

同樣也是諾貝爾經濟學獎得主的克魯曼，則批評聯準會升息時機不夠成熟。他認為，現在升息可能使經濟面的好消息從此終結，這比通膨溫和上升的後果更嚴重，因為不確定聯準會一旦犯下錯誤之後，是否還能補救？末日博士魯比尼也說：「如果更審慎一些，將升息時機延後，結果就算經濟過熱，聯準會仍能加速緊縮。」他認為，看到通膨出現後，再扣扳機也不遲。

美國新債王Jeffery Gundlach認為，美國GDP（國內生產毛額）成長仍微弱，商品價格仍低迷，金融市場仍緊縮，企業融資成本升高，勢必會影響一六年全球經濟，使得明年經濟衰退壓力升高。

多數專家都認為，葉倫過度高估美國經濟復甦力道，也高估了通膨的風險，債王葛洛斯（Bill Gross）認為，美國通膨仍處於很低的水平，聯準會升息將減弱美債的吸引力；也有經濟學家認為，全球經濟仍十分低迷，原物料仍疲軟，油價屢屢創新低，新的資產泡沫吹破，可能使美國升息只是曇花一現。儘管葉倫強調聯準會會逐步升息，明年底聯準會利率區間會到達一．三七五％，也就是明年有四次升息機會，但市場仍充滿了疑慮。

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漸進式升息 有足夠時間 評估金融風險

葉倫這次啟動近十年來美國聯準會首度升息的舉動，她的談話大致有五個重點：一是她認為美國勞動市場有顯著改善，失業率這一年從五．七％降到五％，她也確信通膨率在明年中可回升到二％的目標值，所以她認為升息條件已經滿足。二是她不斷重複「漸進」的概念，升息速度會慢得有足夠時間讓聯準會評估金融狀況，及消費市場承受的風險。三是升息反映聯準會對美國經濟有信心，儘管全世界經濟發展不均衡，但經濟正處在有效改善的狀態。四是聯準會對新興市場已妥擬對策，全力防範升息造成的溢出效應。五是聯準會將對升息負面效應，做出積極防備。

全球金融市場在聯準會升息後一周，大致出現幾個效應：一是股市僅首日曇花一現開高。道瓊指數上漲二二四．一八點，此後連續重挫兩個交易日，大跌六二○．五四點；歐洲股市也都出現下跌走勢，只有中國股市逆勢上漲。美國股市在去年底以一七八二三．○七點收盤，若以廿一日收盤一七二五一．六二點來算，今年跌幅約三．二％。○九年QE以來，美國股市連漲七年，今年可能首度出現跌勢，美股是否盛極而衰？恐會是一六年大家思考的焦點。

二是美國升息，大家看好美元走勢，在美國升息前夕，美元指數一度揚升到一○○．五一；美國升息後，美元指數回落到九八附近。照理說，美國升息，全球資金勢必回流美國，但美元太強勢，又會影響全球經濟，所以美國升息與美元強勢是對沖的。

原物料衝擊大 油價、貴金屬 恐續下探

不過在美國升息前後，新興市場的狀況可能是下一個必須注意的焦點。十二月以來，南非五天之內三度更迭財政部長，祖馬領導的政府不得人心；再加上原物料，包括金價長期下跌，南非經濟出現負面訊號，南非幣一度暴跌到一五．九五二。另一個是阿根廷，新任總統上任立刻宣布解除外匯管制，阿根廷披索隨即從八．九三八急跌到一二．八。美國升息首當其衝的是新興市場及原物料市場，而這兩種是環環相扣的。

陳冲院長提到的最不可預測變數是油價，在美國升息後，紐約油價（WTI）寫下三十四．二九美元新低，北海布侖特原油也創下三十四．八美元新低價。油價下跌有地緣政治的因素，也有供需的問題，從頁岩油開發，到OPEC（石油輸出國家組織）協議不減產，沙烏地阿拉伯態度異常堅定，到解除伊朗石油禁運，在在衝擊原油的價格，高盛甚至喊出石油每桶會跌到二十美元的目標價，震撼全球市場。

除了油價長期低迷，貴金屬價格也每況愈下，例如鎳價最低跌到八二六七美元，銅價跌到四五八六美元，如果對照鎳價在○七年創下的五一八○○美元天價，跌幅高達八三．五％，銅價跌幅超過五成。最慘烈的是鐵礦石與燃煤，跌勢深不可測。

這可從運載乾貨的波羅的海運價（BDI）指數暴跌看出端倪，三年前BDI指數一度漲到一一七九三點，這一周居然寫下四七一點新低；散裝航運運價暴跌逾九六％。美元強勢增加了原物料的壓力，也意味全球經濟復甦力道微弱。

陶冬博士先前提到二○一六年面臨的四個低：低的GDP成長率、低出口成長、低利率及低通膨，看起來，美國升息、美元走高的態勢會愈演愈烈。儘管聯準會預告美國經濟好轉，但全世界經濟仍在探底。歐洲央行、日本銀行，及中國人民銀行仍繼續堅持走寬鬆的道路，美國跟其他主要經濟大國政策相反的現象，可能是一六年最大變數。

明年四「低」成形 全球貿易低成長 將常態化

另一個是從原物料價格的急跌，可以看出二○○○年以來金磚四國是全球經濟成長最大顆的引擎，尤其是中國。現在中國經濟開始進行調結構，龐大建設已完成，這是原物料大跌最重要的關鍵。今年全球多數國家出口都衰退，進口衰退更超過一五％以上，這意味了全球貿易總量正在萎縮，貿易萎縮也透露了全球經濟很難高成長的訊號。也就是說，未來有相當長一段時間，全世界經濟可能是低成長或負成長，而這個低成長可能常態化。

再從另一個角度看，美元強勢、原物料價格走低，原物料生產國經濟可能會持續低迷或惡化。從匯價來看，除了南非幣、阿根廷披索暴跌外，這兩年巴西里拉兌美元匯率，從一．六八急跌到四．二四四，可以看出巴西經濟雪上加霜的窘況。以原物料出口為主的加拿大，加幣也創下一．三九九的新低，澳幣、紐幣這幾年跌幅也很可觀。

從這個角度看，美國升息擠壓到的是新興國家資金的外逃，會不會又上演一齣一九九七年亞洲金融風暴的戲碼？這是二○一六年主要的經濟變數。

今年是新興市場遭遇到一九八八年以來，最顯著資金淨流出的窘況。根據國際金融協會的數據顯示，從○五年以來，約有九兆美元流入新興市場，讓這些國家的債務與GDP比，升高到一六○％的空前水準，而這些債務多數累積在非金融業的企業，這些企業目前負債約二十四兆美元，約占新興市場GDP的九○％；而一般家庭也在這段期間大量借貸，債務約八兆美元，約GDP的三○％，美國現在收緊貨幣政策，恐讓新興市場信貸更加緊縮。
 

資金撤出新興市場 信貸緊縮 再掀金融風暴？

國際金融協會預測，過去十年新興市場資金淨流入現象已開始出現逆轉，以美元計價的債務一直是整體新興市場最令人擔心的問題，如今隨著本土貨幣貶值，再加上美國升息、美元升值，類似九○年代的亞洲金融風暴會不會重演？這也是一六年必須觀察的另一個焦點。

亞洲信貸緊縮，今年衝擊到馬來西亞與印尼，尤其是馬來西亞，今年除了總理爆發貪汙醜聞，加上橡膠、油價等資源價格大跌，馬幣今年兌美元急貶一九％以上，寫下四．四七八的新低。馬來西亞的外匯存底占外債比率只有三三．一％，印尼也只有四八．七％，

相較於菲律賓一○七．四％，韓國九○．一％，都顯得相對脆弱；印尼盾今年一度慘跌到一四七九三，今年也貶值一八％。這些現象都可隱約看出亞洲信貸收緊，已浮現出一九九七年亞洲金融風暴的影子。

世界銀行報告指出，新興市場可能處在一個十字路口，可能面臨經濟放緩的新時代，但它們現在的經濟實力已經不像過去十幾年前那般的脆弱。信評機構穆迪也表示，美國升息對巴西、俄羅斯、土耳其、南非影響最大，主因是它們的國內問題，導致匯率與金融市場的不穩。

除了新興市場的潛在危機，這些年把低風險的政府債移向企業高收益債的風險投資也出現崩跌的現象，美國兩檔具代表性的高收益債：代號HYG及代號JNK，都出現暴跌現象，這是不是又意味了全球隱藏了另一次金融危機的前兆，風險性資產受到拋售，這是一六年另一個風險變數。畢竟從○八年爆發金融海嘯後，又過了七年，過去這七年用QE搭建起來的平穩金融市場，如今美國把梯子拿走，全球增加了不可預測的風險，這是二○一六年最大變數。
 

OPEC 協議不減產、解除伊朗石油禁運，在在衝擊原油的價格，高盛甚至喊出，油價會跌到二十美元。（圖/達志）