大師開講》專訪「日圓先生」、IMF亞太區負責人 經濟失溫怎麼辦？ 專家提解方

貨幣市場非常的敏感，現在很多新興市場國家的貨幣貶值，主要是因為原物料。油和鋼鐵掉得很多，俄羅斯、巴西等國都是受害者。中國則是正在轉型，經濟成長率正在降低，在高成長期轉換到現在的過程中，很多小泡沫破滅，同時也會製造外溢效果，造成動盪。

同一時間，過去幾年，日本、歐洲及美國這些先進國家，都採用很積極的貨幣寬鬆政策，這點也在改變了。從美國開始，先進國家就要開始升息。

這兩個要素加起來，就整個貨幣和經濟減速的情況來看，和一九九七年有很多相似的地方。當然，也有很多不同的地方，例如泰國、印尼現在的外匯存底存量比當初要好很多，幾乎所有國家都採用浮動匯率，因此不會像九七年那樣有震撼市場的系統性風險出現。

新興市場動盪 經濟結構大轉換

現在新興市場的問題，雖然不如九七年來得驚人，但是它對世界經濟的衝擊，依舊不可輕忽。我認為，未來兩、三年，甚至五年內，新興市場都還會不斷的動盪。我們看到的，可能是全球經濟結構一個大的轉換。

過去新興市場與先進國家是全球經濟的主要兩大成長區域，但現在新興市場出現越來越多的弱點；同時，先進國家因為經濟已經成熟，經濟成長率也不太可能有非常亮眼的表現。

我要在這裡特別提醒，成熟國家雖然成長只有一％，不代表經濟陷入了衰退或是通縮，而是反映了我們經濟的成熟。我認為這是經濟發展到一個程度的必然，我們要學著去面對這樣的成熟狀態。

現在，如果新興國家和先進國家同時都慢下來，我們就會遇到一個問題：成長要從哪裡來？全球的資本會怎麼走？

面對亞洲困局 美國升息機率稍降

我們可以把資本想成磁鐵的正極、經濟成長是負極。資本一定會被成長所吸引。發現美洲新大陸時，那是一個新成長動能；發現非洲，那是一個新動能，但是，除非現在人類到月球去殖民，要不然我還真看不到全球經濟有像過去那樣的新動能。所以有些人會說，「我們走到了現代資本主義的末路」。

我認為，全球經濟進入了另一個階段，一個傳統成長動能缺席的「低溫成長」。在這樣的情況下，過去依靠熱能的經濟體，將會逐漸「失溫」。在低溫的成長下，過去仰賴貿易的經濟成長，未來會越來越少，邊際效應會越來越低，到時候經濟結構一定得調整。

面對現在的困局，各國央行其中一個可行的做法，就是在通膨目標允許的情況下，盡可能地讓利率環境寬鬆，再加上財政擴張，刺激經濟。我們已經看到印度、泰國這些新興國家用降息的方式來因應，我認為這個趨勢不會變。

讓九七年貨幣危機演變成經濟危機的一個催生因子，就是ＩＭＦ(國際貨幣基金)的介入。當時，他們要求國家進行財政和貨幣緊縮，但在這種時候，你要做的應該是給經濟刺激、為市場提供流動性啊！事實上，我就是在那時候，認知到亞洲應該成立自己的貨幣基金，為亞洲區域提供流動性。

以現在的政經情況來說，亞洲貨幣基金的推動或許太困難了，但是各國採用寬鬆政策還是可行的。美國聯準會延後升息，我認為某方面也考量到了這一點。新興市場就像夾在美國、中國兩個全世界最大經濟體的中間，一拉一扯之下，這個動盪還會再持續。

就是因為這樣，我不認為今年年底聯準會有升息的條件。如果現在新興市場的狀況未獲得改善，我覺得聯準會也許很難會升息；現在看來，(今年年底前)不升息的機會大一點。

從投資面來看，新興市場還是全世界成長最快速的地方，特別是亞洲地區。例如印度，對這次動盪的處理就很好。金磚四國中，印度的表現遠優於其他國家。

但要注意的是，因為過去幾年的資金流入，新興市場很多資產價格，特別是股市及房地產，它們的價格都已經在高點了，未來可能會慢慢向下收斂。短期之內可能會上上下下，但是要回到過去的高點，我認為不太可能。

更長遠來看，我們看到現在各地股市普遍有撐，一方面原因也是來自於新興市場的央行都還在寬鬆。但是，這樣的環境不會永遠持續，亞洲一定會走到資金再次逆轉的時候。不過，現在討論這個還太早了。我們得先看接下來的五年、十年，新興市場能不能在新的失溫環境下，找到出路。

榊原英資
出生：1941年
現職：青山學院大學客座教授
經歷：日本國際金融局局長、大藏省財務官、早稻田大學教授、慶應大學教授
學歷：美國密西根大學經濟學博士

ＩＭＦ亞太區負責人李昌鏞：亞洲債務將是未來最大風險

我們先從亞洲整體的經濟講起。今年和明年，整個亞洲地區的經濟成長大約在五．三％至五．四％左右，雖然有趨緩的跡象，但與其他地區相較，仍然有高出二到四個百分點的經濟成長。

中國的ＧＤＰ(國內生產毛額)成長率，今年大約落在六．五％到七％。雖然中國成長趨緩，商品進口減少了，但是服務進口的量卻是增加的，可見中國正由製造業轉型向消費，經濟的重心從出口轉型成內需。因此，現在的中國經濟減速，是一件必然的事情。

不過，我們還是有點意外看到中國減速的外溢效應，比想像中深。我們原本預期中國成長率減少一％，將使得東協國家的成長率減少○．三％，但我們實際看到比○．三％還大，而且可能是這個數值的雙倍。

中國經濟減速 外溢效應超乎預期

除了中國因素外，亞洲還面對另一個風險，也就是全球信用緊縮。為了維持高成長，亞洲的信用也逐漸擴張，因此在亞洲國家，特別是私人企業，槓桿操作越來越普遍。

和歐美等成熟國家正在「去槓桿化」的情況大相逕庭，過去亞洲和西方的利差逐漸降低，特別是在亞洲ＧＤＰ成長減速的當下，它變成一個很大的隱憂。如果亞洲國家現在不正視這個問題，從現在開始去槓桿化，未來的風險將會越來越大。

這也會對很多國家的經濟政策造成影響。包括中國，在經濟下行時，政府都希望藉由財政政策刺激經濟。但是在去槓桿化的過程中，中國若再像過去一樣透過「影子銀行」（非正式的融資管道），用投資來引導經濟成長，結果可能會更糟。

為什麼處理新興市場的債務，會這麼麻煩？因為一方面，如果在短時間內去槓桿化，就會在已經疲弱的經濟成長上再添加壓力；而如果不在短時間處理，放任信貸擴張，中長期它就變成了真正的危機。因為在高槓桿的狀態下，金融市場的任何震盪，都會被放大。

經濟表現搶眼 印度成關注焦點

不過，我覺得亞洲經濟還是有令人樂觀的地方。例如我很高興看到印度仍然是個新星，在我們的預測中，印度經濟表現非常搶眼。如果說其他新興國家受到原物料及油價波及，那麼印度則是被低價給救了一命。因為國際油價低，印度原本兩位數的通膨率，現在受到控制，印度央行更有空間進行利率操作。我們預測外在因素和國內需求都對印度很有利，今年與明年成長率分別是七．三％與七．五％。

至於美國升息預期，導致亞洲資本外流，在目前仍然算穩定。和一三年美國結束ＱＥ(量化寬鬆貨幣政策)時相比，現在累計流出的資金雖然比那時候多，但流出的多是屬於股市的熱錢。美國的升息對新興市場的影響，仍然需要認真關注，我不認為大家需要恐慌。

長期來說，先進的亞洲國家，首要面對的問題是人口老化等問題，如何發展持久性的金融市場；許多東協國家，則要避免中等收入陷阱；較低收入的國家，得注意在資金緊縮的環境中，如何維持金融市場的穩定。

總的來說，亞洲應該要很驕傲，成長仍然很快，我們還是站在一個穩定的基礎上，我希望印度可以成為另一個支撐亞洲經濟成長的引擎。

▲點擊圖片放大

（圖/達志）

李昌鏞
現職：ＩＭＦ亞太區負責人
經歷：亞洲開發銀行首席經濟學家、韓國證期管理委員會主席
學歷：首爾大學經濟系學士、哈佛大學經濟學博士