前大摩首席經濟學家 拆解美國聯準會決策 美國暫緩升息 葉倫沒說的三個祕密

美國聯準會例行會議決定不升息，市場沒什麼掌（漲）聲，徒留一堆問號，且漸成一股焦躁不安的情緒。

原本已達升息的成熟時機，美國失業率降至五．一％，來到五年多來低點，逼近二○○七年經濟繁榮承平水準。經濟成長率動能再現，第二季國內生產毛額年增率經修正後高達三．七％。此外，金融市場也對九月升息做好心理準備。

然而，八月的一場全球金融市場動盪，再度打亂了聯準會的步調，葉倫公開對外宣稱不升息的理由主要是：海外展望與國際金融市場不穩定，可能對經濟活動造成一定的壓抑。

葉倫此說法，按邏輯來說，並沒有錯。國際經濟如果不好，本來就會拖累美國出口，連帶影響美國國內經濟。而且，包括中國在內的新興市場目前正飽受資金外流之苦，誇張一點地說，把決定不升息的葉倫，視為穩定全球金融市場的「媽祖婆」似乎也不為過。

不過，前摩根士丹利首席經濟學家、現為耶魯大學傑克森全球事務研究中心高級研究員的史蒂芬．羅奇（Stephen Roach），顯然持有不同看法。接受本刊採訪時，羅奇直指這次不升息的盲點：「超低利率，正是造成全球金融市場愈來愈不穩定的核心問題所在，這次不升息的藉口竟然是著眼於金融市場不穩定，這豈不是倒果為因的邏輯嗎？」

羅奇認為，消除金融市場不穩定釜底抽薪之道，就在於如何把超級寬鬆與超低利率的不正常現象，回歸正常化。他說：「柏南克的寬鬆貨幣政策（QE）不能說沒有功勞，但是QE對實體經濟的復甦沒有幫助，甚至會帶來資產泡沫與信貸泡沫的種種後遺症，因此，已經完成階段性任務的政策工具，應該就要引導它退場。」

力主升息的羅奇，認為不正常的低利率，是金融市場不穩定的根源。

葉倫的憂心——消費力 二戰以來最弱的復甦

事實上，從一四年開始，羅奇就已主張聯準會應該及早進行升息動作。在他看來，九月中旬聯準會對利率之所以「該升而未升」，在於葉倫看到了一些官方數據之外「旁人看不到的問題」，諷刺的是，這些問題的根源，其實又是來自聯準會的長期低利。

羅奇搬出數字說明，美國GDP總規模從○九年至一四年間，淨增加了二．五兆美元，但同一時間，因為不斷地QE，導致聯準會的總資產從九千億美元激增至目前的四．四兆美元。

換句話說，聯準會五年來總計釋出了高達三．五兆美元的貨幣，但實體經濟規模卻僅增加了二．五兆美元。「三．五兆美元減去二．五兆美元的差額約一兆美元，這些錢，全部跑到了對實體經濟沒有明顯幫助的金融市場裡。」當然，股票與債券持有人是占了不少便宜，「但大部分的人，包括中產階級在內卻沒得到什麼好處。」

美國經濟的「無感復甦」，正充分表現在疲軟的個人消費支出成長率上。羅奇指出，度過○八與○九年的衰退後，一○年迄今，美國經濟大體維持二．三％上下的中低速成長，占經濟比重高達七成的消費支出理應也有同步成長才對。但事實上，美國消費支出（通膨調整後）在過去七年半中只擴張了一．四％。

「如果用實質國民成長所得來衡量，這是自二戰之後最弱的復甦。我們的確做得比其他國家好，但實在是非常疲弱而且令人擔心的復甦，尤其對美國家庭與消費者而言。」羅奇憂心地說。

葉倫的警覺——失業率 實情恐超過官方數字一倍

至於金融風暴以來，美國經濟復甦一項最強而有力的證據：失業率從一○％降至迄今的五．一％，也被羅奇質疑這背後藏著一個不能說的祕密。他分析：「我們的失業率大幅下降，主要歸因於勞動參與率下降（意味計算失業率的分母減少），如果勞動參與率維持危機前的水平，現在的失業率應該是一○％，而不是五．一％。」

經濟合作暨發展組織（OECD）於今年七月發表一份報告的結論，正與羅奇的觀察不謀而合。OECD指出，自二○○○年以來，絕大部分OECD國家的勞動參與率皆呈上升，而美國卻是極少數下降的國家，勞動參與率較二○○○年的高峰下降約四．七個百分點，最新數字來到六二．六％。

對此現象，葉倫在去年曾經解釋，主因在於「氣餒的求職者」增加，這群人因為「放棄找工作」，因此不會被記入勞動力及失業人口；換個角度想，如果美國經濟持續復甦，這群人「不再氣餒」而重新開始寄履歷，美國的失業率數字有可能立即攀升。

羅奇也對目前的美國經濟開出處方箋。他說：「我的建議會是公共政策的重心應該由貨幣政策轉向財政政策。美國的確有很多應該考慮的財政重點，但是至今他們不想也無法去思考。我和其他很多經濟學家都支持基礎建設的投資，這是必要的財政政策，也能避免流動性陷阱。」

08年的次貸風暴重挫消費者支出，至今美國家庭仍努力償債、儲蓄。

葉倫的藉口——中國 不致因美升息影響大方向

美國經濟沒有表象來得好，這是羅奇認為葉倫這一回選擇不升息的主因，至於葉倫自己在記者會中搬出的原因—— 「我們特別關注中國和新興市場」，羅奇則顯然把它當成「藉口」。

站在國際資金流動的立場，的確，市場難免憂心美國升息會進一步讓新興市場資金外流問題雪上加霜，甚至進一步打擊到經濟實質面，尤其是正處於結構轉型節骨眼的中國經濟。

「這種擔心未免過慮。」在摩根士丹利服務期間曾長期派駐香港、鑽研中國經濟的羅奇，對此說法不表認同。他分析，中國經濟對聯準會的利率政策並非外界所想的那麼敏感。「中國正進行從高成長的製造業到低成長的服務業的轉型，方向是正確的。美國利率政策不至於會影響大到改變中國轉型的方向。」

亞洲開發銀行（ADB）首席經濟學家魏尚進也認為，開發中國家政府如果夠聰明，與其擔心美國升息，應該把重點放在追求自己國內更健康的貨幣政策與財政政策，只要持續強化金融市場與結構性改革，就更能培養出抵抗國際利率波動的耐受力。他強調，國際貨幣基金（IMF）的實證研究顯示，對直接外資愈開放的開發中國家，在各種國際金融危機中所受的傷害就愈小。

魏尚進同時提出警告，美國升息愈是拖拖拉拉，反而愈會為自己帶來風險。因為，不正常的低利率環境，無疑是變相地讓渴望合理配息率的投資人去承受更高的風險，這可能會誘發未來更激進、更突然的利率調整。

那麼如何因應聯準會延後升息的金融情勢，調整自己的資產配置？國泰世華銀行投資研究團隊首席經濟學家林啟超表示， 九月聯準會雖暫緩升息，但更早之前的七月，葉倫在國會表示，今年升息是適宜的，因此十月或十二月遂面臨「不得不升」的窘境，否則難脫打臉之慮。

林啟超表示，若無意外，聯準會今年稍後仍將升息，但金融市場會把關注焦點放在中國。這意味年底之前市場極可能將有一波不小動盪。現階段最好降低債券部分、降低新興市場股市部位，並增加現金才是較穩健的作法。