目前看來，德拉吉的ＴＬＴＲＯ計畫並不成功，估計ＥＣＢ在１２月就會大幅下調２０１５年增長與通膨的預測。
歐洲央行公布了資產質量檢查（Asset Quality Review）結果，一百三十家歐洲銀行中二十五家以二○一三年底數據計算未能通過壓力測試。經過今年集資一五二億歐元後，仍有十三家銀行未能過關，總資本缺口九十五億歐元。義大利和希臘是重災區，另外有二五九家銀行勉強通過測試，不過離及格線不到一．五個百分點。
這個數字應該說符合市場預期，但筆者認為這次測試只是為歐債危機揭開了新的篇章。幾乎可以肯定，銀行需要進一步集資，歐洲經濟面臨進一步的去槓桿。今年迄今，歐洲銀行集得五七一億歐元的資本金，相對於前幾年銀行改革裹足不前是一大進步，也是歐債危機趨於緩和的原因。然而，代價是銀行在借貸上十分謹慎，不斷通過降低風險權重來穩固帳面，其結果是實體經濟嚴重缺血，並未受惠於歐洲央行的輸血行動。
歐洲央行十一月會議，必須面臨一個抉擇——在「Ｑ」（量化）與「Ｅ」（寬鬆）間取捨。近兩年歐洲貨幣當局連續推出數次寬鬆措施，重點都在「Ｅ」，實施credit easing。無論初時的LTRO（長期再融資操作）、春季宣布的TLTRO（定向長期再融資操作），還是剛開始推出的購買ＣＢ（可轉換公司債券），及隨後到來的購買ＡＢＳ（資產擔保證券），其核心均是將流動性投遞到銀行手中，希望銀行將其轉手至實體經濟。
相對於「Ｅ」，歐洲央行在「Ｑ」上面明顯比較審慎。這與歐洲央行的定位與權限有關，與德國的制衡有關。ＥＣＢ的資產負債表從一三年後就開始收縮，未能如美國聯儲那樣破釜沉舟地將ＱＥ進行到底，未能不斷擴張資產負債表，通過無限量地提供流動性將長期利率釘死在超低水平。目前看來，德拉吉的TLTRO計畫並不成功，估計ＥＣＢ在十二月就會大幅下調一五年增長與通膨的預測，承認通縮威脅與衰退的可能，歐洲需要有進一步的措施來刺激經濟。但是整個ＣＢ市場市值不過一兆歐元，要想做大動作，恐怕很難不購買國債（六兆歐元的市場）。
筆者認為，歐洲央行會在政策焦點上做出改變，轉向央行資產負債表的管理，仿效聯儲通過無限量購買國債來打造流動性。相信歐洲貨幣當局會將美式ＱＥ作為最後手段，先觀察目前的資產購買計畫的效果，再確認增長與通膨的確持續惡化。畢竟核心國家擔心貨幣政策失控，德國不願意在購買國債中替其他國家的財政透支買單。
筆者估計，歐洲央行在明年上半年推出美式ＱＥ，歐元進一步貶值。至於這個政策對實體經濟的幫助未必十分理想，不過資本市場就有得一炒。
（本專欄隔周刊出）
