阿根廷倒債事件 動搖全球金融秩序

才在世足賽飲恨，屈居亞軍，引發上千球迷在首都布宜諾斯艾利斯暴動，阿根廷這個南美洲第三大經濟體，如今又面臨另一次國際屈辱。

阿根廷總統費南德茲七月三十一日舉辦公開電視演說，向全國人民解釋，政府因無法支付五．三九億美元的國債利息，正式違約。隔天，國際互換與衍生品協會（ISDA）正式裁定阿根廷對國債違約，承作CDS(信用違約交換)的機構必須理賠。

這是繼歐債風暴後，第一個啟動CDS理賠的國家，正常來說，這代表阿根廷已無力償還債務，上千億美元的國債可能變成廢紙，所有政府擔保品也都失效。這對已連續二季經濟負成長、擁有四○％的超高通膨、面臨貿易和財政雙赤字的阿根廷來說，無異敲響喪鐘。

隨之而來的，應該是股市跳水、債券拋售、匯率崩跌、民眾擠兌⋯⋯。詭異的是，這些都沒有發生，沒有暴動，甚至連抗議的人都沒有。

這次不一樣！二度違約，被避險基金盯上

七月三十一日，阿根廷MERVAL指數從前一日的高點八九○○多點跌了九％，至八一○○多點，但八月一日收盤隨即反彈一．七％。儘管震盪，但阿根廷今年以來的漲幅仍有五二％，仍是全球之冠。

而違約的主角：二十年期公債，價格雖然從違約前的九十六美分跌到九十美分，卻仍比一月的六十五美分還要高，殖利率甚至從一○．四三％微幅下跌到一○．三六％。比起二○一二年引起歐債風暴的希臘違約事件中，希臘公債價格一夕跌到三十美分，阿根廷這次違約，簡直跟沒事一樣。

不只如此，根據英國《金融時報》報導，包括索羅斯家族理財室（George Soros's family office）、DE Shaw、Third Point和Renaissance Technologies等全世界最大的避險基金，反而開始大買阿根廷的石油、電信和金融股。為什麼國家破產，投資人不但不為所動，反而大買股票？

阿根廷素有倒債之國的惡名，早在一八二四年，阿根廷發行第一筆公債，結果不到四年就跳票。這次是近十三年來的第二次違約，也是立國以來第八次倒債。

不過，這次違約的結構和過去不同；就連寫《這次不一樣》一書、暗諷人們忽視倒債危機的美國知名經濟學家羅格夫（Kenneth Rogoff），都指出，阿根廷這次倒債「真的不一樣」。

「阿根廷絕對不會對這些『禿鷲基金』低頭！」阿根廷財政部長柯西洛夫（Axel Kicillof）在七月三十日於紐約召開的記者會中大聲宣示。要聽懂這句宣示，必須先回到十三年前的一段歷史。

一紙法院判決  讓主權債務重整成空

二○○一年，阿根廷遇到了史上最嚴重的經濟衰退，無力償還當初在紐約發行的大量債務，造成了上一次的國債違約。阿根廷八一○億美元的債務契約，一夜之間變得不值錢。不過，仍有少數不怕血本無歸的投資人，會買下這些極便宜的不良債券，希望有一天債主能夠償還。

○二年，買下其中七％債權的，就是以NML Capital為首的紐約避險基金團，他們正是柯西洛夫口中專買違約債券並以訴訟手段爭取高額利潤的「禿鷲基金」，也是他們掀起了如今這場違約風暴。

在ＩＭＦ（國際貨幣基金）的幫助下，阿根廷在○五及一○年提出債務重整，藉由發行價值只有四分之一的新債券，來取代舊債券，減輕債務量。有九三％的債權人同意，畢竟，這些撈便宜的債權人，早就計算過重整後仍會獲利。

但這時候，有七％的債權人拒絕債務重整：NML Capital像是「釘子戶債權人」一般地緊咬不放，堅持阿根廷要用原本的全額支付利息。原來，NML Capital並不簡單，他們專門瞄準破產公司，克萊斯勒、通用汽車破產事件，都可以看到他們透過這種方式獲利。據歐洲債務及發展協會計算，如果讓阿根廷屈服，他們的報酬率將高達一六○○％。

雖然這群禿鷲的債權僅約十三．三億美元，以阿根廷二九○億美元的外匯存底，應付起來應是綽綽有餘，但債務重整中有一條「未來發行權利條款」（RUFO）：未來不論發行多少新債，所有債權人的權益必須相同。也就是說，阿根廷不能只付給ＮＭＬ全額，而必須付給剩下九三％的債權人全額利息，總金額將超過二千億美元。這相當於阿根廷一半的ＧＤＰ（國內生產毛額），阿根廷自然無法消化。但ＮＭＬ據理力爭，兩造去年一月告上紐約法院，展開一年半的鬥法。

今年七月十八日，紐約法院判ＮＭＬ有理，而在七月三十日大限前夕，雙方談判又破裂，紐約法院下令將阿根廷已經存進銀行，原本要付給九三％債權人的五．三九億美元利息凍結。阿根廷只有兩條路：宣布違約，或是支付這當初簽下的巨額負債。最後，阿根廷只得選擇「技術性違約」。

解決這場鬧劇，仍有一絲微薄希望，阿根廷現在仍有機會和第三方銀行團達成協議。市場傳言，數家阿根廷的私人銀行正在計畫向ＮＭＬ買下十三億美元的債權，打算在RUFO失效後，再和阿根廷政府談一個較好的條件。如此一來，就可以避過法律規定，阿根廷也只會短期違約。

從市場的反應來看，大家也都預期這場茶壺裡的風暴很快就會落幕；知名避險基金操盤人羅布（Dan Loeb)也在寫給投資人的信中信誓旦旦地強調，阿根廷一定會走出陰霾，當債務危機最高峰時，就是買進點。

看來微不足道，違約金額、牽涉範圍都小，甚至是進場的好時機，但阿根廷倒債隱藏的影響，卻比你看到的都要大。

超過一百名經濟學家，包括諾貝爾獎得主羅伯特．索洛（Robert Solow）、曾任世界銀行經濟學家的布蘭科．米拉諾維奇（Branko Milanovic）等知名經濟學家，在法院判決後當天，就連署一封公開信，要求美國國會介入這場阿根廷與避險基金的戰爭。他們認為，紐約法院的判決「不公平地阻礙阿根廷償還九三％的債權人」，「不但會重創經濟，也將傷害全球金融體系」。

▲雖然並未驚動市場，但阿根廷倒債的背後原因，恐將傷害全球金融體系。(圖片來源/Bloomberg)

牽連逾十個背債國命運  特別是新興市場 發展中國家

「這些禿鷲基金對於國家的利益一點興趣都沒有。」諾貝爾經濟學獎得主史蒂格里茲在《紐約時報》專欄指出：「他們低價買進主權債務，然後就希望遇上一個搞不清楚狀況的法官，讓他們從中獲利。」他還嚴厲批評：「這是純粹的貪婪。他們為違約保險，甚至可能從違約中搞到更多錢。這些禿鷲讓債務重整變得不可能，但債務重整在經濟運行中是必要的。」

可以想見，如果在歐債危機中，歐豬五國無法債務重整，以投資人同意的減記債務解決，勢必會引發更大的金融風暴。「我們可能會陪上整個世界。」ＩＭＦ首席經濟學家布蘭查德（Olivier Blanchard）指出，判決會讓債務國和投資人都陷入兩難，可能使現有的金融危機擴大。

阿根廷的上訴敗陣，結果可能不只是像輸了世足賽一樣，勢必衝擊全球金融市場的穩定。信評機構穆迪周一發出警告，除了阿根廷，全球還有十個國家深陷信用危機，包括烏克蘭、希臘、埃及等國，幾乎都處在債務重整的階段。這些國家的命運，勢必受波及。

「ＩＭＦ必須要建立起一個主權債市場的監理系統和國際法庭，」史蒂格里茲指出：「否則，禿鷲會摧毀我們好不容易建立起的金融穩定，新興市場和發展中國家尤其危險。」

「這不是零和遊戲，」史蒂格里茲補充，「而是一個負和遊戲。無論如何，全世界輸掉的，一定遠遠多過那些禿鷲所掙到的利益。」