聯儲調整政策之舉，讓部分人士認為會出現「新常態」，但過往歷史告訴我們這都是無稽之談；若輕言「新常態」，會令市場對利率上漲的風險產生錯覺。
今年上半年，在各大資產種類中，最賺錢的是美國國債。年初幾乎所有經濟學家都認為聯儲退出ＱＥ在即，國債利率看升。結果卻是第一季度經濟數據遠遠差過預期，聯儲急忙為加息預期降溫，十年期國債利率由接近三．二％回落至二．五％左右。不動腦筋買國債的回報，要高過絞盡腦汁買股票、商品、美元或黃金的回報，採用沽空策略的回報更差。美國長期利率出現反高潮現象，也帶出了對利率走勢的新解讀。
市場上有一派觀點認為，美國經濟的增長和通膨前景出現結構性變化，由此造成利率均衡水平的下移，這派人士認為聯儲的政策利率會出現一個新常態。債券天王PMICO的葛洛斯儘管錯過了這輪債券牛市，近來卻成為「新常態」的積極擁護者，認為實際利率水平應從過去的二％，下降到○％。按照這個邏輯，目前國債利率水平已經達到均衡點，市場大可不必為今後聯儲加息擔心。
的確美國經濟的潛在增長率有一段日子可能停留在二％至三％區間，而不是危機前的三％至四％區間；的確目前通膨水平屬於溫和狀態，給了貨幣當局緩慢退出ＱＥ的藉口；的確現在金融市場流動性氾濫，市場總有不怕死的錢無視風險，但是不要輕言「新常態」。過去數十年所謂的新常態，最終均被歷史證明是無稽之談。
中期經濟發展，由三個因素所決定，即是人口、生產效率和就業參與率，最讓經濟學家難以把握的是就業參與率。美國失業率的下降，遠遠快過新就業機會的產生。失業率下降的最大推力，不是來自經濟復甦，而是來自部分勞工退出就業市場。若嬰兒潮工人因為技能或人生原因，無法重新參與就業，美國勞工市場的供應狀況可能比想像的要緊張。一旦年輕的失業人口被經濟復甦所吸納，低端工資上漲或許不遠了。
眾所周知，美國ＣＰＩ（消費者物價指數）的最大推力來自工資和收入上漲。萬一通貨膨脹升溫，聯儲便失去「一慢、二看、三通過」的屏障，加息速度未必如樂觀人士想像的那麼溫和。
聯儲主席葉倫在國會聽證時強調了兩點：一、就業復甦最近來得比想像的快；二、經濟增長前景的風險是雙向的。其實葉倫在講一個兩難處境，若勞工市場過熱，哪怕經濟前景不明朗，ＱＥ退出也必須前行。
對勞工市場的復甦熱度目前還要觀察，通貨膨脹大幅升溫尚言之過早，不過筆者對「新常態」持懷疑態度。 「新常態」論令市場對利率上漲的風險產生錯覺，這是VIX（恐慌指數）處在超低位、波幅甚低的原因，也恰恰是風險所在。
（本專欄隔周刊出）
