北京不敢輕易改變人民幣升值的預期，一旦市場認定人民幣走貶，可能出現大量資金外逃。人民幣匯率貶值不會太久，但匯率波動卻在加大。
人民幣匯率貶值前後，七天質押回購利率和銀行間利率均明顯下降，說明中國人民銀行出手前刻意放鬆銀根，不讓匯率市場的波動影響國內流動性。此乃有計畫的政策舉動，旨在打破人民幣只升不跌的市場預期。
然而，匯率貶值後的市場反應，相信超出央行預期。過去數月，香港市場出現大量看多人民幣的結構性產品。海外人民幣儲蓄基本沒有利息收益，過去靠匯率升值賺錢的境外人民幣迫切需要yield（收益），所以以人民幣匯率為標的的衍生產品一出現便深受歡迎。《華爾街日報》稱其規模有數千億元，筆者認為起碼有一千億元。這些結構產品中既有簡單的利率產品，也有複雜如ＴＲＦ （目標可贖回遠期合約），後者每月可以產生收益，但是一旦人民幣匯率逆轉便要虧錢，一旦觸發事先約定的匯率臨界點，虧損會加倍增加。人民幣突然出現意外的持續貶值，結構性產品被迫平倉，而此舉帶動新的貶值和進一步的平倉。海外市場率先爆倉，令離岸人民幣匯率在初期貶值大過在岸匯率。
離岸匯率下挫，又觸發以國內企業和個人為主的套利交易拆倉潮。美國的ＱＥ（量化寬鬆貨幣政策）和中國的理財產品熱，產生出海內外明顯的利率差。有能力製造資金跨境流動的國企、出口商和富人，在海外銀行借錢，換成人民幣後投入理財產品，坐收五至七個百分點的利差，不過此交易的前提是人民幣匯率基本穩定。當這個過去習以為常的匯率環境發生變化時，套利交易的風險程度驟變，個別的拆倉行動帶動連鎖反應，匯率迅速越過官方的中間價，波動幅度為近年罕見。
應該說，人民銀行在「教訓一下匯率投機者」上，大獲全勝。人民幣出現雙向波動和雙向預期，海外套利行為大減，國內借海外短期債也應收斂不少。接下來是人民幣持續貶值，還是掉頭回升？筆者認為是後者。
人民幣的基本面已見轉弱，增長下滑、風險上升，美國也不再拿人民幣匯率說事了。但是筆者相信北京不敢輕易改變人民幣升值的預期，一旦市場認定人民幣走貶，可能出現大量資金外逃。這不僅影響人民幣匯率，更會為國內流動性帶來不可測因素。資金外流，早已是不爭的事實，只是熱錢流入暫時將其掩蓋住了。此時持續令匯率貶值，對決策層來說得不償失。出口業不是幾個點的貶值可以救活的，資金外逃可能對宏觀經濟帶來的衝擊，根本無法預估。
筆者相信，人民幣匯率貶值不會太久，但是匯率波動在加大，而且是雙向的。
（本專欄隔周刊出）
