陶冬：中國經濟面臨最不確定的時刻

目前中國經濟的狀況，正面臨了三個令人擔憂的風險，若能順利化解，提早達成經濟轉型，那麼中國經濟可望在全世界取得領導地位；但如果無法有效控制，接下來3、5年內，中國可能出現類似2008年金融海嘯的災難事件。

今年底可能面臨通膨威脅

先從中國的國內生產毛額（ＧＤＰ）談起。今年第一季的ＧＤＰ增長率雖然有7.7％，但增長的來源主要是「地方政府投資」，也就是基礎建設，並不是大家所希望看到的「民間投資」、「民間消費」。

再加上近期中央開始對於影子銀行的干預力道加大，對地方政府的貸款進行嚴格審批，預期連「地方政府投資」的成長力道都會被削弱，對於未來兩個季度ＧＤＰ的增長率，增添了不利的因素。

近幾年來，中國工資持續上漲、產能過剩問題日趨嚴重，製造業無利可圖，民間投資一蹶不振；另外，內需不佳、高檔精品消費下滑，民間消費也趨弱。這些都是結構性問題，如果要解決，政府須有效引導資金由製造業轉至服務業，開創新的經濟模式。因此，中國經濟的解藥，在於整體結構需要大幅調整與翻修，也就是結構性改革，才能重新恢復經濟成長動能。

中國經濟除了結構問題，還有三個令人擔憂的風險，首先是通膨問題。中國四月消費者物價指數（ＣＰＩ）是2.4％，比三月的2.1％稍微上揚，但仍低於3.5％的通膨目標值。主要是受Ｈ７Ｎ９禽流感疫情影響，雞農、豬農擔心雞、豬肉價格下跌，搶先宰殺，造成供給過剩，通膨的威脅暫時降低。

如果進入下半年，Ｈ７Ｎ９的疫情並未繼續擴大，屆時豬的供給就會明顯不足，豬肉價格極可能大幅上漲；而豬肉價格又占中國ＣＰＩ頗高比重，預估到今年底，中國的ＣＰＩ就可能在4％以上，明年更可能升到5％。屆時人民銀行為了壓抑通膨，升息就成為必要的手段。而這又對整體經濟發展造成不利的影響。

房地產的泡沫繼續吹大

第二個擔憂是房價。預期未來十二個月內，中國的房價仍是易升難跌，主要原因有三：首先是開發商的現金流，原先這是最弱的一環，但看到近期在澳門召開的全國開發商大會中，開發商們熱烈討論要在哪兒買地、要如何合作開發，比起去年此時的意興闌珊，成了強烈的對比。顯然開發商手中已有充裕的資金，積極準備獵地了。

其次則是買房者的需求。中國一直擁有超高的儲蓄率，加上資本管制，除了股市以外，可投資的管道並不多；於是無論置產或投資，房地產都是最佳的資金去處。

第三個原因是政府政策。二月底時中央曾推出「國五條」打房，但從三月李克強接任總理、召開的五次國務院會議中，「房地產」三個字連提都沒提過，更別說積極執行「國五條」了；因此，國五條是「前朝政策」，說說而已。儘管政府不時會口頭干預，中國的房價還是緩步上揚，而房地產的泡沫也會繼續吹大。

第三個擔憂則是「影子銀行」。目前中國影子銀行的總資產高達24兆人民幣，占ＧＤＰ的44％，也就是去年中國銷售最紅火的各類結構性商品。紅火到什麼地步？聽說上海某家銷售信託基金的公司，由於賺太多，連公司裡倒茶的大嬸，年度分紅都有一百萬人民幣！另外，今年初有個朋友收到銀行兜售的理財商品廣告，竟然有「每年7.5％擔保回報」等用語。

可以擔保每年有7.5％的盈利？連倒茶的大嬸都能分到這麼高的紅利？你是否意識到「something is wrong」（不對勁）？是的，這就是中國影子銀行浮現的危機。

• 影子銀行：影子銀行是指本身並非銀行、實際上卻從事銀行的業務；主要是資金需求者與市場游資之間的媒介。由於IMF（國際貨幣基金）近期對中國的影子銀行可能造成金融風險發布警示，引起全球關注。中國影子銀行的範圍，大致包含信託基金、個人理財產品（如結構型商品、連動債）銷售等，這些業務以往不受監管，但又吸收大量資金，影響金融市場的穩定，也是IMF示警的主要原因。

影子銀行應變能力令人憂心

至於募來的資金，在09年至10年時，是以貸款給房地產開發商為主，這部分預計今年下半年進入還款高峰期，由於這幾年房地產業者還有獲利，因此還款問題不大；但12年以後，約有70％的資金以10％至15％的利率，貸給地方政府從事基礎建設。預計從14年底進入還款高峰，以目前地方政府的債務情況，還款看來並不樂觀。

還有約三○％的資金，則投資在固定收益商品。這幾年債市的多頭，讓這類固定收益商品獲利不錯；一旦啟動升息循環、債市轉差，這些從未見過債市熊市的經理人，他們的應變能力令人憂心。

要化解中國經濟的危機與隱憂，很多人注意到中國的城鎮化政策，這也是「習李新政」中的重要政策之一。個人認為城鎮化成功與否，不在於硬體建設，而在於是否增加就業機會，尤其是服務業的就業機會。

要提升服務業的就業機會，首先要做到農地改革，提高賣地價格，讓農民富起來，去消費、去投資，但這樣風險也比較大。農民拿到了錢，也許去炒股、炒房、玩金融遊戲，很可能血本無歸，所以農地改革要謹慎進行。

其次是戶籍改革，就是開放城鎮戶籍讓農民遷入，使農民享有城市居民的醫療、教育、退休、養老等福利。優點是可以創造新的消費族群，也才能有效提供服務業的就業機會。因此，戶籍改革可說是中國真正邁向城鎮化的根本、拉動中國走向內需經濟必走的路。

儘管中國經濟目前整體大環境仍趨壞，但也孕育著許多新興行業與企業的新生機；因此，對於中國股市的看法是「選股不選市」，投資人可以從製造業轉型為服務業的大趨勢中，發掘投資的新方向。
 

中國進出口數據造假？

中國官方公布４月出口額年增長14.7%，進口額年增長16.8%，數字亮眼。但由於與研究機構預估值或各國政府發布的數據差異甚大，因此被質疑真實性。

根據美聯社報導，蘇格蘭皇家銀行分析師估計，中國的４月分出口增長僅5.7％，比中國公布數字低９個百分點。另外，國內公布４月分從中國進口額下跌2.7%，但中國的數據卻是對台灣出口飆升49.2%，相差超過50個百分點；此外，中國公布３月出口到香港金額為483.71億美元，但香港統計卻顯示，該月從中國進口僅205.5億美元，兩者差額高達278億美元。

外界懷疑，可能是中國出口商虛報出口數據，用來騙取出口退稅；加上市場預期人民幣還有升值空間，熱錢以貿易方式作為假出口的貨款而流入中國。（唐祖貽）

安本資產管理中國暨香港股票投資主管姚鴻耀：中國企業亂象多 選股第一步先看港股

攝影．聶世傑

中國經濟雜音很多，但就長遠眼光來看，這個市場仍深具潛力，重點是，選股得非常小心，如何切入中國股市，並從中挑選好股，是安穩抵達財富終點站的關鍵。在此之前，還要先破除一個迷思，即經濟成長率不等於股市投資報酬率。

中國是世界第二大經濟體，過去每年都有10％以上的經濟成長，但股市表現卻無法反映基本面，成績未盡如人意。特別是2007年、Ａ股泡沫發生後，中國股市一直處於低迷狀態，也無法反映經濟增長。因此，看好中國經濟成長而跳進來的人，這幾年心裡肯定很悶。

股市表現與經濟成長脫鉤，有幾個重要原因。一、很多人把中國股市當作賭場，投資人不重視公司治理及投資回報，只想賺快錢；公司被寵壞了，自然也不太理會小股民利益。像Ａ股配息率極低，除非主管機關要求，否則公司寧願把錢拿去再擴張、投資，甚至炒房地產，股東回報根本不到位。

二、在中國，熱門的東西就容易產生一窩蜂效應。例如，運動鞋賣得好，相關廠商就接二連三如雨後春筍般冒出，競爭異常激烈，企業投資回報就不會太好。加上現在企業借錢容易，掛牌籌資門檻低；還有專門教公司做假帳的詐騙學校，企業素質參差不齊，投資中國必須格外小心。

投資人布局中國，別以為買到中國指數、跟著潮流走就萬無一失；指數中的成分股品質也是好壞參半，仍有失誤風險。要接觸中國股市，最安全方法，還是透過香港成熟企業介入。一來香港企業多是國際化公司，在乎股東權益，公司治理上做得相對到位；二來香港公司多在大陸拓展業務，營收有相當高比重來自中國，加上資本市場經驗豐富，可說是進入中國股市最安全的路。（歐陽善玲整理）