哈繼銘：「為中國製造」產業崛起

中國第一季ＧＤＰ（國內生產毛額）成長幅度為七．七％，相當一部分是壓縮公款消費產生的（壓抑）效果。去年一整年，中國的社會消費品零售增幅約一四％，但今年第一季下降到一二．四％，由於公款消費占中國的總消費約三○％、占ＧＤＰ總額約一五％，所以在政府推動改革之後，短期內必然對經濟成長造成壓力。這是一個好的政策，而這種下降對經濟成長的品質，不一定是壞事。

中國債務占比相對低 風險仍屬可控制

國務院總理李克強四月中在一場專家諮詢會議上說，中國經濟首先要站穩腳跟，才能謀未來發展；他也在國務院常務會議中強調，要擴大內需、消費需求，代替過去以投資、出口為主軸的經濟成長模式。因此，未來一段時期，中國仍將持續「穩增長、調結構」的「再平衡」（Rebalancing）步驟，既調整經濟體質，同時保持經濟增速的平穩。

在調整（工業）產能過剩方面，整體產能是過剩的，落後產能也要盡快淘汰，但淘汰之後，還要增加新產能，來置換過去高耗能的落後技術，這樣有減有增，最終才能避免對投資造成過大的下降壓力。

最近中國政府更關注的問題是防範地方債務、信貸的潛藏風險。先前銀監會也出台一些政策，就是要規範影子銀行以及一些理財產品的問題。四月十日信評機構惠譽調降人民幣的債信評級，穆迪也降低中國的主權信用平等，我相信他們主要的依據，是看到最近中國地方政府債務快速上升的現象。

惠譽的研究指出，○八年中國社會總體債務占ＧＤＰ比重為一二五％，但去年已上升至二○○％。

然而，這並不代表中國的債務問題會馬上面臨崩潰。首先，無論是政府或是整個社會，和許多已開發國家、開發中國家相比，中國整體的債務比率仍舊較低。中國中央和地方政府債加總起來，占ＧＤＰ不到五成，有些國家是一○○％，甚至二○○％；整個社會的債務，中國現在占ＧＤＰ二○○％，這個指標在西方國家是三○○％到四○○％。

Ａ股兩大變數：全球經濟、何時重啟ＩＰＯ

再者，一個國家的債務是不是可持續，與利率及經濟增速之間有密切關係。如果利率高過其經濟成長速度，那麼債務將不可持續，中國大陸實際經濟增速在七％至八％，但以市場利率減掉通貨膨脹的實際利率，還沒到達這個水位。

過去二十年，中國處於「中國製造」的發展模式，接下來二十年，中國將進入「為中國製造」的經濟發展模式，「From Made in China to Made for China」，這是我們近期研究的重要結論。

像航運、貨櫃產業，在資本市場上沒有得到較高的評價，已經讓位於「Made for China」，中國人買得多的東西，在資本市場得到較大認可。比如說，很多老百姓跑到海外採購奢侈品，而中國進入老年化時期，大家對醫療保健更重視，對產品需求就會更大。

在國務院常務會議的五條下一階段工作重點中，有一條就是提出逐步消除群眾對養老、醫療的後顧之憂，也可看出中國政府對醫療問題的重視。在當前最緊急的任務是控制、防範禽流感，但消除養老、醫療問題將會是長期任務。

權衡內外因素，我們覺得未來中國股市不確定性很大。首先是外部經濟環境的變數，美國第一季經濟增速雖快，以我們的估算，ＧＤＰ成長約二．六％，但自第二季開始，政府自動減支的影響將會逐漸顯現，進入四月以後，消費者信心等景氣領先指標都已走弱。

歐洲也是如此，德國的最新數據表明，連歐元區最強勁的經濟體都出現走弱跡象，這些潛在變數勢必會對中國的出口帶來一定影響。

在中國本身，製造業的投資還在下滑，是房地產與基礎建設兩大類投資，支撐住了總投資成長。接下來，房地產投資會不會因為新出台的房地產政策有所下降，不確定性較大。

此外，中國是否重新開放新股ＩＰＯ（首次公開發行）也相當關鍵。前一段時期，市場上沒有ＩＰＯ，但除了人民幣ＱＦＩＩ（合格境外機構投資者）、台灣ＱＦＩＩ，還開放香港、澳門和台灣居民可投資Ａ股，市場的需求增加許多，供應卻沒增加。因此這（Ａ股重啟ＩＰＯ）也是一大不確定性。

＂歐美經濟出現走弱跡象，可能影響中國出口成長，當局重新開放IPO則是左右股市的關鍵，這兩大不確定性，將是中國市場變化的主因。"

哈繼銘

出生：1962年
現職： 高盛投資管理部中
國副主席暨首席投資策略師
經歷： 中國國際金融公司首席經濟學家
學歷： 美國堪薩斯大學經濟學博士