ＱＥ３效應全解讀

千呼萬喚始出來，ＱＥ３（第三輪量化寬鬆貨幣政策）在九月十三日正式登場之後，果然造成市場震撼，油價、股價、農產品、黃金，這些向來很少齊漲齊跌的大宗物資、金融商品，價格紛紛大漲，顯現市場一面倒地樂觀預期。就連歐債危機指標—— 歐元匯率，一度跌到一比一．二一美元之後，也快速回升至一．三。一而再、再而三實施的ＱＥ，真是全球經濟的解藥？

是不是解藥？藥效有多長？效果有多強？對於這些問題，《今周刊》在第一時間採訪金磚四國之父暨高盛資產管理董事長歐尼爾、商品投資大師吉姆羅傑斯，以及瑞士信貸首席經濟學家陶冬等三位重量級大師，為讀者解答ＱＥ３的種種發展可能，以及在這樣一個無限印鈔的新時代中，所該關注的投資機會及風險。

高盛資產管理董事長歐尼爾：ＱＥ３刺激經濟力道更勝以往

美國聯準會終於宣布推出眾所矚目的ＱＥ３，不僅維持超低利率至二○一五年中，還要每月購買四百億美元的ＭＢＳ（不動產抵押貸款證券），直到就業市場好轉為止。

「這次聯準會推出的無限ＱＥ，和過去幾次很不一樣，可說是一大創舉。」歐尼爾（Jim O'Neill）接受越洋專訪表示，「光是沒有說明金額上限這點，就讓市場存有無盡想像，相信將比過去兩次ＱＥ的刺激力道還強！」從全球股市齊聲上揚即可見一斑，對於市場正面助益頗大。

直接從房市下手刺激就業

聯準會此次大刀闊斧，直接切入房地產市場，很顯然，其目的不像前兩次ＱＥ，只是單純為了搶救金融業、為市場注入流動性而已。某種程度來說，聯準會主席柏南克這一次的新招，有點像是一種「標靶治療」。

在二○○八年底推出的ＱＥ１，目的是「救命」，為當時急缺資金活血的金融市場及時大量輸血，搶救全球金融體系的全面崩潰危機；而ＱＥ２的任務雖是為了避免經濟二次衰退，但因為聯準會無法有效控管資金流向，因此對經濟的挹注事倍功半，反而一度造成原物料價格飆漲。

這一回，目標明確而藥量無限，柏南克心裡的劇本是什麼？聯準會集中火力購買ＭＢＳ，能夠讓銀行業者借給民間的房貸立即回收，一方面降低銀行業者遭受房貸違約的風險，另一方面也讓銀行隨時保有持續借出房貸的銀彈，兩者相加的結果，是提高銀行繼續借錢給民間買房子的意願和能力。

接下來，當銀行樂於借錢，房貸利率就能降低，民間購屋的意願也就隨著貸款利息降低而有所提升，於是房地產價格回溫。在美國，房價是創造「財富效果」的最佳著力點，對美國人來說，房價回溫，就會覺得自己有錢，於是開始提高消費意願；消費增溫之後，美國企業預料將會提高投資及雇用員工的意願。

劇本走到這裡，就到了柏南克這一回出招的最終「績效目標」── 失業率，「柏南克不但創全球中央銀行的先例，以失業率為政策目標，還強調不達目標不收手，這對市場當然會有極大的正面宣示作用。」歐尼爾說。

他不敢保證ＱＥ３的效果能不能把柏南克心裡的完美劇本如實演出，但他認為，「至少可以演完半套。」他提出了對於ＱＥ３最重要的一個預言：「美國房地產必將加速復甦。」

「事實上，就我觀察，美國房地產市場已經步入復甦階段了，現在，再加上聯準會強力出手壓低貸款利率，必然會大大地激勵房市。」所以他預期，「在二○一三年，美國房市將有相當出色的表現！」

近期內還不至於爆發通膨問題

假使整套劇本全在聯準會主席柏南克的掌控之下，美國似乎確有機會能夠遠離再次衰退的風暴，步上復甦之路。但是，過去將控制通膨壓力視為主要任務的聯準會，如今已把焦點轉移至降低失業率，會不會顧此失彼？歐尼爾坦言，自從ＱＥ３宣布以來，很多人都向他提出同樣的疑問：「聯準會的作法，難道不會帶來更多風險嗎？」

「通膨壓力當然會是風險之一，」可是在他看來，通貨膨脹還不至於成為近期即將發生的問題。「幸好，目前長期的通貨膨脹率預期，都還維持在低點位置，所以現在推出ＱＥ算是可以接受，真該向聯準會說聲恭喜！」不過，未來必須密切觀察就業市場的表現，無論每周的就業報告、失業率數據，都將是美國市場的重要參考依據。

除此之外，「美國現在仍是全球最大的經濟體，有能力帶動全球市場走揚，帶來正面的財富效應。」只是，資金流竄的效應之大，結果往往難以想像。歐尼爾表示，若要提出ＱＥ３可能引起的負面影響，就是要小心原物料價格因市場炒作而飆高，「這麼一來，恐怕全球各地的消費者都將難免受害。」

商品投資大師吉姆羅傑斯：未來二、三年經濟只會更壞

「市場大漲，全拜聯準會拚命印鈔所賜！」相較於金磚四國之父歐尼爾的樂觀態度，商品投資大師羅傑斯（Jim Rogers）對於美國大舉印鈔動作感到不以為然。「但這是他們唯一會做的事，不斷印鈔票，直接或間接地提高債務，然後把經濟搞得愈來愈糟。」

羅傑斯不是第一次批評聯準會的作為，過去兩次ＱＥ，都被他視為「徒勞無功」，只是撒下大筆金錢，卻沒有真正解決經濟與債務的問題。「所以我對未來二、三年的經濟表現感到非常擔憂。」羅傑斯說，美國經濟大約相隔四至六年就會出現一次衰退，之前是○二年與○八年，「看來距離下一次也相去不遠了。」

下一次衰退會比前幾次嚴重

他認為人們經常被眼前所看到的現況影響，以為市場氣氛熱絡就萬事無虞。事實上美國債務早已高到破表，目前累積十六兆美元的國家債務，平均每位國民要背負五萬一千美元的債務。

「但是大家還是偏好聆聽政府不斷放出的好消息，其實那不過是政客的手段。」羅傑斯認為，美國十一月的總統大選，才是此時實施這些利多政策的主要原因。「所以，等到美國總統大選結束以後，就會露出美國經濟的真面目。」

而下一次的衰退程度，羅傑斯認為恐怕要比前幾次都嚴重。「這不難理解，因為美國舉債一年比一年要來得高。」

在鈔票滿天飛舞的環境裡，「保護資產最好的方式，就是握有實體資產。」

黃金、白銀未來十年都不錯

一九九八年創立羅傑斯國際商品指數的他，稱自己幾乎持有所有的原物料產品。在貴金屬方面，由於央行持續印鈔票，使得貨幣貶值，未來將吸引大量避險資金進駐，「我覺得黃金、白銀在未來十年都將表現不錯。」

目前黃金價格每盎司突破一千七百美元，而白銀則是每盎司三十四美元。兩者相較之下，黃金在過去三年已經有很強的表現，從歷史高點回檔並不多，「所以我想白銀價格會有更多成長空間，若要加碼會選擇白銀。」

前些日子因歐洲央行宣布無限購債而受到鼓舞的油價，這次又受到ＱＥ３的消息更上層樓，美國原油價格一度破百美元，爬上四個月的高點。「倘若價格回檔，不妨加碼買進，因為在未來發現更多原油以前，油價將會維持在高檔。」假使中東情勢出現進一步的惡化，原油價格更會出現大幅飆漲。

羅傑斯強調，目前市場上沒有太多令他眼睛一亮的標的，所以原物料仍會是他關注的焦點。

早在央行年會之前，便已大膽預言「ＱＥ３九月不推出，十二月也會出籠」的陶冬，對聯準會的政策有前瞻性觀察。

瑞士信貸首席經濟學家陶冬：拉抬就業，柏南克大膽「梭哈」

先前他撰文指出，由於財政政策彈盡援絕，明年美國又將面臨舉債上限的「財政懸崖」威脅，為了避免經濟再次失速，柏南克必然向市場注入更多流動性。如今柏南克使出的手法幾乎如陶冬預期，他怎麼解讀柏南克的政策舉動？

「當前美國的經濟復甦已經非常緩慢，主要現象是就業市場的情況非常不理想，這是柏南克近乎孤注一擲、幾乎把現階段所有招數一次性推出的理由。」在陶冬眼裡，柏南克不但強調ＱＥ３的規模無上限，也同時宣布聯準會將維持零利率政策至二○一五年中，再加上「扭轉操作」（Operation Twist）繼續執行，看起來，這位聯準會主席的確是把籌碼一次用盡，大膽「梭哈」。

期望從根本解決就業問題

回顧今年一、二月，美國非農業就業人數分別新增二十四．三萬人及二十二．七萬人，這個數據隨時間下滑，五月僅新增六．九萬人，八月最新數據也只有九．六萬人。

勞動市場緊縮的情況顯而易見，這固然對尋求連任的歐巴馬不利，對美國經濟更是雪上加霜。正因如此，柏南克即使背負為民主黨助選的譴責聲浪，也要推出ＱＥ３拉抬經濟。

陶冬指出，就業是美國經濟的復甦之母，而就業復甦的關鍵是房地產市場。因此這次聯準會宣布每月購買四百億美元和房市有關的ＭＢＳ債券，就是試圖將政策和美國就業綁在一起，以實際行動撐起就業市場。

陶冬進一步分析，聯準會此次購買債券並未宣布結束期限，形同對市場展示「破釜沉舟的信心」。這意味著唯有經濟局勢好轉，聯準會才會微調政策，從金融市場的大漲回應看來，柏南克的力保已經見到初步成效。

不過，聯準會明確保證市場流動性將增加的同時，當然也代表物價很可能蠢蠢欲動，大宗物資的漲勢是否會再次侵蝕消費者的購買力？陶冬認為影響必然存在，但是通膨再次浮現可能還需要一段時間。

陶冬指出，目前美國處於就業、經濟增長均緩慢的停滯期，企業將成本轉嫁給消費者的能力並不高，因此對美國本土的消費者來說，ＣＰＩ（消費者物價指數）的壓力還不高。但是觀察農產品價格和油價，現階段已經看到漲勢出現，因此仍須注意隨時躥起的物價威脅。

▲美國聯準會再次展開大舉印鈔動作，勢必又將激勵股市上揚，但能否真正改善就業市場，仍是未知數。（圖片來源/法新社）

美元先貶後升 ＯＭＴ只有治標

當初實施量化寬鬆貨幣政策的主要目的是增加貨幣供應量，那麼ＱＥ３出招後，美元匯率是否因此將隨之下跌？

對此，陶冬持保留看法。他解釋，ＱＥ３的確對美元走勢造成一定貶值壓力；但從技術面看，這波貶值並未破壞美元中期的升值趨勢，因此應該是一波短暫修正。

陶冬分析：「美元的基本面是貨幣超發（過度供給），但是歐洲和日本的貨幣超發更多，技術面看來更差。當製造業紛紛重回美國，海外人士購買美國房地產方興未艾，即使美元將因為ＱＥ進入一波整理，中期而言，我認為美元仍將是一個相對強勢的貨幣。」

以貨幣政策挽救經濟並非聯準會專利，歐洲央行為了因應歐債危機，歷來也實施一連串寬鬆政策。

歐洲央行總裁德拉吉（Mario Draghi）最新的一招是ＯＭＴ（直接貨幣交易計畫），計畫買進一至三年期的短期國債，以及三年內到期的長債。此舉雖然讓告急的西班牙國債殖利率快速回落，但陶冬卻不表樂觀，他直言：「這只是把歐債危機又往後推了，貨幣政策解決不了根本性問題。」

陶冬指出，歐債危機的核心是財政入不敷出，這不會因為央行一時的措施得到解決，也就是說「德拉吉只能買掩護、買時間，對真正解決問題並未起到作用。」

他同時警告，由於歐洲央行出手，使得歐豬國家發債成本下降，近日西班牙等國的財政改革進度反而顯得退縮，對歐債問題來說，這絕對是個危險訊號，投資人仍然不能對此掉以輕心。

QE3的十大預言

• 美元走勢將先貶後升，強勢貨幣地位不變

• 歐元危機短期內尚無法解決

• 美國通膨率短期之內不致快速上升

• QE3對投資市場的激勵效果，將比前兩次QE都強

• 美國房地產市場在2013年將有突出表現

• 短期之內，不必過度憂心通膨問題

• 美國總統選後，經濟數據恐比現在更糟

• 未來三年內，美國終須面臨經濟衰退

• 白銀將比黃金更有成長潛力

• 無論需求強弱，油價將繼續維持高檔

聯準會三次出招  資金狂潮推動股市上揚——實施QE下的標準普爾500指數走勢

QE1
宣布時間：2008年11月25日
背景：雷曼兄弟倒閉二個月，全球金融海嘯初期
內容：聯準會陸續購入1.25兆美元的抵押貸款證券、3000億美元的美國國債、1750億美元的機構證券，總額約達1.725兆美元

QE1結束 2010年3月31日

QE2
宣布時間：2010年11月3日
背景：美國失業率高達9.6%，有經濟二次衰退之虞
內容：自2010年11月至2011年6月底，每月購買750億美元長期公債，總額約達6000億美元

QE2結束 2011年6月30日

QE3
宣布時間：2012年9月13日
背景：失業率始終無法有效下降，2013年美國「財政懸崖」危機在即，美國總統大選倒數二個月
內容：聯準會每月購買400億美元MBS，無限期無限額，直至失業率降到7%左右；聯準會並宣布零利率政策延長至2015年中