小心！中國經濟減速

全球經濟惡化，歐洲央行（ＥＣＢ）在七月四日宣布降息一碼，將基準利率從一％降到○．七五％，創下歷史新低紀錄。同一時間，英國也宣布第三次量化寬鬆措施，推出五百億英鎊買債計畫。

最受矚目的則是中國人民銀行在不到一個月時間，宣布第二次降息。人民銀行出乎市場預料地，突然宣布從七月六日起實施不對稱降息，將貸款利率浮動區間擴大到○．七倍，這是繼六月八日宣布降息一碼後最大的動作。人行宣布七月六日起，金融機構半年期存款利率下降○．二五％，一年期貸款利率下調○．三一％，其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金貸款利率相應調整。

降息、量化寬鬆政策為世界帶來反效果

但是最值得注意的是人行的存貸款利率不對稱降息。上一次降息時，人行才將貸款利率浮動區間下限從○．九倍調整為○．八倍，如今又進一步調整為○．七倍，讓貸款的下調空間拉得更大。以一年期貸款為例，人行規定的利率從六．三一％下調到六％，名目降息利率是○．三一％，但浮動下調區間從○．八倍改為○．七倍，金融機構的一年期貸款利率可以從降息前最優惠的五．○四八％，下調到四．二％，實際可減的利率為○．八四八％，已超過名目降息的二．七倍。

另一方面，為了支持大型項目的大型投資，長期貸款的實際利率還有更大的減幅。人行規定的五年期以上貸款基準利率從降息前的六．八％，下調到降息後的六．五五％，名目降息○．二五％，不過由於利率下調幅度擴大，利率可從原本最優惠的五．四四％，下調到四．五八五％，也就是可實際降息○．八五五％，是名目降息的三．四二倍。

人行透過不對稱降息的安排，將貸款利率浮動區間拉大，使得貸款降息翻兩番，不僅大大紓解企業貸款壓力，也同時使得降息效應對實體經濟發展支持力道倍增。在「穩增長」的這個大前提下，人行連續兩個月的二次降息，並透過擴大貸款利率浮動區間的下限巧妙安排，這個寬鬆貨幣的動作之大近年罕見，人民銀行這次降息大動作可說鎮懾全世界；但是奇特的是，不論是ＥＣＢ的降息，或英國執行第三次量化寬鬆，乃至中國人民銀行超級大動作，對國際金融市場卻都出現了令人意想不到的反效果。

全球為經濟所採取的降息、量化寬鬆政策，金融市場卻不買帳。首先是歐美股市聯袂下挫，德國股市連挫三天，德國ＤＡＸ指數從六六四一．六六點下跌到六三七五．六九點；法國股市從三二八八．五一點跌到三一三九．○五點；美國股市也連跌三天，道瓊指數從一二九六一．三點跌到一二六八六．五七點。

歐美股市連續下跌，當然衝擊全球股市，不過最令人意外的是中國。中國股市一向是標準的「政策市」，政府政策一向主導股市的多空發展，這次人行大動作降息，且這個不對稱降息可說特別為企業量身訂做的緩步降息，但深滬股市卻是喝倒彩。

上海Ａ股連續下跌，竟寫下二二七一．○八點的今年最低紀錄，上證也跌到二一六八．六一點，滬深三○○指數也創下二四○二．三七點的最低紀錄，上證在金融海嘯前一度大漲到六一二四．○四點，上海Ａ股也曾寫下六四二九．六八點的空前紀錄，如今只剩天價三分之一，但是降息利多，股市卻不漲反跌，可以看出市場信心的脆弱。

工業用材料漲幅有限 顯示中國經濟降溫

除了股市下挫外，歐洲央行降息衝擊了歐元匯價，歐元再度寫下一．二二三五的新低，英鎊表現相對比歐元強勁。歐元走跌，也讓美元指數再度走高，美元在歐盟峰會取得重大決議之前，一度來到八三．五四二，這次ＥＣＢ降息，歐元走軟，美元指數來到八三．四三一，些微之差就可突破新高。美元走高，也讓一些商品貨幣，如澳幣、紐幣、巴西里拉、俄羅斯盧布紛紛回軟。

最值得探討的是每次中國降息，大家對中國經濟充滿了樂觀期待，原物料行情都大幅度上漲，但這次商品市場卻出乎預期的反應冷淡。尤其是生產要素的原物料價格，在人行與歐洲央行降息後，鎳價跌到每噸一六一五○美元，對照五一八○○美元的天價，只剩不到三分之一；鉛價每噸在一八四○美元，與三八九○．一五美元天價相比，也僅剩不到一半；銅價每噸在七四八六美元，與天價一○一九○美元也相去甚遠；其他如棉花每磅七○．七八美分，與去年埃及茉莉花革命時創下的二二七美分，也有一段差距。

全球矚目的油價從每桶一一○美元跌到七十七．二八美元，之後又翻回八十六．七美元，也僅是跌深反彈。北海布侖特原油跌到八十八美元後，勉力站回一百美元，比起先前的一二八美元仍有一段差距。工業生產用的材料漲幅有限，只有農產品因為氣候變化大，黃豆價格創了歷史新高，玉米、小麥行情也大漲，這些情況都顯示中國經濟降溫趨勢已十分明朗。

本周起，中國將密集公布各項宏觀經濟數據，其中較受矚目的六月份ＣＰＩ（消費者物價指數）只有二．二％，持續創了今年新低。中國通膨從去年逐月降溫，今年壓力已大大減輕，從二月三．二％，三月三．六％，四月三．四％，五月三％，六月再創新低，通膨壓力不大，給了人行有更大寬鬆銀根的籌碼。

另外，中國六月出口在歐美經濟降溫中，成長力道趨緩已是不爭的事實。大家更矚目的第二季ＧＤＰ（國內生產毛額）成長很可能從首季的八．一％再降到七．六％，「保八」正式棄守。中國財新網最近綜合二十家金融機構的報告，顯示除了有一家預測八％，其他十九家都預測跌破八％，最低只有七．二％，預測的中間值是七．六％，是連續第六個季度回落，也創下三年多以來最低值。中國去年四個季度的ＧＤＰ成長值分別是九．七％、九．五％、九．一％、八．九％，經濟成長率逐季下降，顯示中國經濟未來發展嚴峻。

前車之鑑 不會再出現大規模振興經濟措施

眼看著ＣＰＩ顯著回落，中國最擔心的通膨已經舒緩，但是有過○八年四兆元人民幣刺激經濟留下嚴重後遺症，預料政府不會再推出更大規模的振興經濟措施。值得注意的是，國務院總理溫家寶特別強調，千萬不要讓房地產反彈，顯然溫家寶已注意到房地產泡沫調整的嚴重性。

這次中國降息，股市與房地產都是受益的行業，不過人行卻在公告裡重申個人住房貸款利率浮動區間不做調整，也就是說這次不對稱降息，房地產貸款不在此限。人行仍然嚴格執行差別化的各項住房信貸政策，抑制投機性購房，絕不讓房地產泡沫繼續吹大。

可見中國國務院受到○八年擴大內需方案，釋出龐大熱錢，資金跑去炒房，造成尾大不掉後遺症；這次面對經濟降溫，中央已不敢再肆無忌憚採取寬鬆措施，只能走一步看一步，以穩健的步伐來保持「穩增長」的目標。

不過整體來看，中國經濟仍然面臨多重挑戰，首先是「國進民退」，逐漸釀成的民企風暴。去年美國的「渾水報告」（Muddy Waters）造成加拿大嘉漢林業的下市危機，中國民企繳交的財報受到質疑，引發了很多在美國掛牌企業股價大跌。今年眾多中國民企股價跌到一美元以下，面臨下市命運，如重量級的新浪網也受到衝擊，股價從一四七．一二美元跌到四十六．八六美元，股價足足跌掉一百美元。

民企的財報危機今年擴大在香港股市上演。今年以來，至少有歲寶、澳優、大慶乳品、博士蛙等眾多企業，因會計師拒簽財報而停牌迄今。

另外，人和商業、達進精電、雷士照明、國美、雨潤食品則都因為財報受質疑而股價大跌，像雨潤原本是民企優等生，今年股價卻從三十四．四港元跌到五．七八港元，也是因為市場對財報的不信任。

中國的民企要走向世界舞台，就像中國發展太空要與先進國家平起平坐，在食品衛生安全上，必須拿出魄力來讓人民安心，在民企的公司治理也必須讓全球投資人安心，否則中國很難有世界級的競爭力。

二是中國的房企壓力。三十二家主要房企負債逾人民幣四千八百億元，加上庫存壓力大，遠洋地產、招商地產、華潤置地、中國海外及保利壓力都不輕。過去三十年的改革開放，中國房地產形成只漲不跌的單向發展，大型建商也把經營風險拋在腦後，如今中央大力擠泡沫，槓桿過大的大型房企恐怕面臨很大的經營壓力，而中國的房地產如何戳破泡沫，也將是中國經濟硬著陸或軟著陸的重要指標。

中國經濟潛在的掏空危機不可等閒視之

三是中國公共投資的後遺症。最近中國鐵道部瘋狂發債補錢坑，凸顯中國公共投資過度的泡沫壓力。最近三一重工開始爆發離職潮，劉志軍貪汙引來後遺症，中國公共投資放緩，已影響台灣的水泥、石化、鋼鐵、玻璃等產業，從未出現過虧損的台玻最近兩季出現虧損，過去一年可賺六百億元的中鋼也出現連兩季虧損，台塑四寶去年第四季只有台塑小賺二億元，其餘皆虧損，這顯示台灣傳產龍頭產業都受到衝擊。

四是中國富豪的資金大逃亡。這次薄熙來案引出薄妻谷開來涉嫌匯出六十億美元巨資，引起外界極大震撼。從高官到巨富，中國改革開放以來，資金悄悄匯出國外恐怕不下一兆美元，中國有錢人在國外置產，中國經濟潛在掏空危機不可等閒視之。

五是過度投資或投資錯誤的代價。這些年在熱門的太陽能、風力發電及ＬＥＤ都見到這個景象。像江西賽維負債逾六十億美元，去年慘賠六．五五億美元，今年上半年虧損擴大。過去一年來，江西賽維在美掛牌的股價從十五．一美元跌至一．五四美元，無錫尚德也從二十一．三美元跌到一．五美元，太陽能企業債台高築，正面臨淘汰危機。這些明日產業在一窩蜂投資後，正在斲喪中國經濟。

從二○○一年高盛標榜「BRICs」的金磚四國以來，中國一直是金磚四國的頭號巨星，中國經濟的高速成長成為支撐世界經濟的磐石。中國十三億人口的需求也帶動原物料價格的巨幅上漲，如今這個局面已不再，人民幣已不再只漲不跌，商品價格不再飆漲，中國房市搖搖欲墜，股市在低檔盤旋，看來，這個美國以外的世界經濟大巨人需要休息與調整。