陶冬：溫州困局可能成為明日中國困局

編按：早在七五四期《今周刊》中，瑞士信貸董事總經理陶冬便撰寫（民營企業處境困難）一文，點出浙江溫州的流動性危機，已成為當地的心腹大患。當時他分析，銀行體系迅速抽緊流動性，令溫州這類以民間企業為核心的城市，成為銀行借貸的「棄兒」；被迫轉向民間借貸調度資金者，無異於飲鴆止渴。

在溫州爆發企業倒閉風潮後，本刊再度邀請陶冬，針對溫州的資金鏈困局發表看法。以下為陶冬博士的見解：

溫州驚現「跑路潮」，民間借貸危機發酵。兩天內，中國四大國有銀行一○％的市值被蒸發，香港恆生指數重大心理關卡一七○○○點輕易失守。

針對民間資金出現的抽資恐慌，溫州市政府迅速出台了應急措施，要求銀行「不抽資、不壓貸」，貸款利率上漲幅度不超過三○％，並確保實現全年新增貸款一○○○億元人民幣的目標，同時政府和債權人不惜以「人身控制」的做法，防止債務人出逃。

也許溫州的高利資金面臨崩盤的局面，短期可能趨向平穩，但是危機的根源卻沒有被去除。年息達到二○％至六○％的高利貸，根本無法長久地支持正常的商業活動。民間動輒一○％的「保證收益」利率，也更像龐氏騙局。全民高利貸，製造出今天溫州的困局，而溫州今天的困局，可能成為整個中國經濟明天的困局。

民間借貸資金鏈告急

全民高利貸，是中國貨幣政策失衡、失控、失效的產物。中國人民銀行「單沽一味」式的政策手法，令存款準備率孤軍深入，數量收縮導致信貸收縮。經濟實體中有資金需求的個體，無法以較高的利率從正規的銀行體系內融資，被迫轉向非正規的民間借貸，同時政策利率水平與經濟現狀及需求現狀脫節，政策利率與市場利率分道揚鑣。

民間借貸，現在普遍面臨著資金鏈斷裂的危險，而債務面上幾乎拴著經濟社會中的所有企業與個人，一旦債務鏈中有一環斷裂，整條債務鏈便無以為繼。上市公司存放在母公司的存款，可能被挪動、受損。銀行、財富管理公司的「保證回報」，也許僅剩下「美麗的謊言」，連本金也收不回來。在民間借貸中起「穿針引線」作用的擔保人，或許因一家企業倒閉而失去資本金，接下來被債主追討款項。民間借貸涉及面極其廣泛，又未被納入監管、監視範圍內，本金卻很單薄，其風險自然較大。

貨幣政策未必很快轉向

中央政府的債務GDP比率僅為18％，北京有財政實力清理民間債務。但過程中不排除政策性失誤，觸發黑天鵝事件。（圖片來源：Top Photo）

民間借貸中，有一部分是向企業提供過橋性短期融資，不過更多的資金流向了中小開發商。小開發商財力有限，槓桿性高，膽子太大。他們以二○○八年行業緊縮週期為鑑，強調堅持到底便是勝利，不惜借取短期高利貸款，以挺過目前的政策嚴冬，在他們心目中，貨幣政策、房地產政策很快便會轉向。如果政策在年內不放鬆（筆者認為不會有實質性鬆動），開發商可能有一批出事。

民間借貸由來已久，為什麼現在成為市場的焦點？首先，民間高利貸在過去十二個月出現了一次爆炸性增長，規模與增長速度有質的飛躍。其次，房地產市場成為高利貸的主要承受人，風險因此而疊加。再者，經濟進入下行週期，房市進入下行週期，流動性進入下行週期。民間借貸，不僅是金融領域中最弱的一環，也隨時可能成為風險的傳導渠道。

面對金融亂象，北京會不會很快放鬆銀根搭救？筆者認為，在情況進一步明顯惡化之前，房市政策和貨幣政策未必很快轉向。今天的通貨膨脹水平依然太高，房地產市場的投機活動隨時可能死灰復燃；經濟月度數據相當穩健，目前看不到政策立即轉向的理由。更重要的是，○九年超前瞻的擴張政策，長遠來看，給經濟帶來的麻煩要多過好處，所以「不見兔子不撒鷹」，問題出現了再求解決辦法。

民間借貸，救起來更費力氣，債務鏈缺乏透明度，而且存在於銀行體系之外。不過中央政府的債務ＧＤＰ比率，目前僅為一八％，筆者認為，北京是有財政實力來清理民間債務的。當然，這個過程中，不排除政策性失誤，觸發黑天鵝事件。