8月大恐慌解密

進入八月，短短五個交易日，美股暴跌九％以上，全球股市無一倖免。如果試著為「八月股災」尋求一些合理解釋，很容易的，你會發現許多令人煩惱的壞消息，但是，這些壞消息其實並不令人意外。

美國經濟數據難看，象徵製造業景氣榮枯的「製造業採購經理人指數（ＰＭＩ）」，已經接近衰退邊緣，而失業率仍然超過九％水準；在歐洲，隨著義大利與西班牙的公債殖利率上升，歐債危機看來仍在蔓延；在中國，製造業指數同樣趨緩，讓人不由得為中國「硬著陸」的風險更加擔心一些。

所有的利空都不是意外 而是因為恐慌

以上種種，都是股災成因，但沒有一則消息稱得上是「黑天鵝」。美國經濟不振是在預期之內、歐債危機無解是過去二十個月的老話題了；中國景氣趨緩，是政策壓抑之下想當然耳的必然結果。甚至，國際信評公司標準普爾（Ｓ＆Ｐ）在八月五日正式調降美國主權評等，不也是早在三個月前就已提出警告嗎？

關於八月股災，一切一切的成因與解釋，都在預期之內。但，這正是全球市場高度恐慌的根源：二○一一年八月分的前五個交易日，在這短短幾天之內，世人終於清楚發現，金融海嘯以來，所有曾被提及的種種危機，竟然無一可避，而且完整發生了。

恐慌的根源、令人驚恐的黑天鵝，是投資市場終於認清事實——過去三年所有的搶救經濟努力，全然無效。

「和三年前相比，世界經濟的基本格局其實沒有改變。」高盛證券前大中華區主席、春華資本集團董事長胡祖六，以這句說詞，作為解釋八月股災的開場白。三年前，彌漫於歐美國家的淒風苦雨，經過三年不計代價砸下重金尋求突破，到了今天仍然走不出來，確定無效。

「這是令投資者看不到希望的原因，再加上對於中國硬著陸的高度擔憂，構成了『毫無亮點可供依靠』的投資環境，自然形成恐慌心理。」胡祖六說。

如果要說三年前後的今昔相比有何不同，那麼，結論是歐美政府的處境恐怕更加艱困了。

情況有點像是你收到兩封郵件，一封來自銀行，通知你的債務實在太高，接近破產邊緣，所以必須大幅調高你的借款利率；另一封來自於你所應徵的企業：「我知道你過去三年借了大筆債務參加補習強化職能，但很可惜，我們還是決定不予錄用。」接下來，你該用高利貸款繼續借錢補習，尋求獲得高薪工作的機會，還是放棄求職的念頭，認分地找個低薪的工作，開始過著慢慢還債的苦日子？

美國與歐洲，目前就是陷入類似的境地。為了救市與刺激經濟，過去三年，兩大經濟體花了大筆鈔票，債務快速攀升；如今，他們已經收到了來自信評公司的「降評郵件」，也收到了救市無效的明確通知。
 

兩難 歐美勒緊褲帶 世界需求也難樂觀

歐洲的債務問題國信評等級遭到調降，代表「國家伸手借錢利率」的公債殖利率快速飆高，為了降低利率，政府須要展現「節衣縮食」的誠意，通過縮減赤字方案。美國亦復如此，在標準普爾調降美國主權評等之後，美國政府公債的買家必然會要求更高的利息，「除非，真的讓我看到你們願意勒緊褲帶、減少支出，改善自己的財務狀況。」換言之，美國必須嚴格執行削減赤字方案。

對於歐美國家而言，緊縮，已是必走之路。這意味著，兩大經濟體必須走上慢慢還債的苦日子。影響所及，是政府無力再為羸弱不振的經濟局勢，提供財政政策上的刺激動作，世界的需求自然也就難以樂觀。

「美國政府提高債務上限方案中，也包括了削減赤字，基本上，這是『勒緊褲帶』的政策，所以未來不可能有財政刺激。」胡祖六強調，即使是狂印鈔票的美國聯準會，在經過兩輪的量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ１、ＱＥ２）而宣告無效之後，繼續推出ＱＥ３或類似政策，對於經濟刺激的有效性也不再值得樂觀期待。

「這次全球股市大跌，很明顯的，是人們看到了未來有更多問題存在。」在接受本刊專訪時，國際投資大師吉姆．羅傑斯（Jim Rogers）表示，由於歐美政府的無能，造成主要經濟體將面臨「經濟低迷又已無力刺激」的窘境，這讓人們對於二○一二、甚至是一三年的經濟預期失去信心。「股市不是只反映今天、明天的情況而已，往往提前市場反應半年、一年。」

「我建議美國總統歐巴馬回頭看看歷史，面對現實！目前惟一可以做的事情，就是承認現實、接受痛苦、重整組織，最後重新來過。」羅傑斯的建議，再次宣告了歐美國家面對經濟困境的新路線，是停止無效的刺激，「先過苦日子再說」。

而這也等於是宣告歐美國家、甚至是全球經濟，即將陷入所謂的「二次衰退（Double dip）」嗎？

二次衰退？全球經濟已如易碎玻璃

悲觀論調者如玫瑰石顧問公司董事長謝國忠認為，「全球經濟早已衰退了！」他攤開波羅的海指數（ＢＤＩ）線圖：「你看，指數已經連續兩個月維持在一五○○點以下了。」以過去五年狀況來看，指數前次低於一五○○點是出現在○八年十月中旬至○九年二月初，約莫三個半月時間，而當時正處金融海嘯高峰期，也就是「第一次衰退」。

ＢＤＩ指數的意義，在於判斷全球貿易熱絡與否，「兩個月維持在一五○○點之下，代表全球貿易非常冷清，需求極低。」謝國忠解釋。

樂觀者則如貝萊德資產管理公司首席股票策略師博多爾（Bob Doll），他認為，需求清淡的原因是各界對於經濟前景的不確定感，「但實際上，美國的企業盈餘遠比總體經濟數據來得樂觀。」他以最近公布的第二季數據為例，超過七五％的企業獲利成長優於預期，且平均超出預期五％。「自○九年三月市場觸底以來，企業獲利已成長一二八％。」

企業獲利狀況是判斷經濟榮枯的根本，只要企業賺錢，經濟就沒有理由一直壞下去，這是博多爾的基本論點。

無論如何，隨著股市大跌、經濟與債務問題看似仍未走出持續惡化的泥淖，關於「二次衰退」，發生的機率已經快速攀高。「現在的全球經濟，就像是把一個易碎的玻璃瓶，放在沒有緩衝墊的椅子上，」摩根士丹利亞洲區主席、耶魯大學經濟系教授史蒂芬．羅奇（Steven Roach）解釋，在各國已無力藉由財政提供「緩衝」的前提下，只要再有較大的動盪，就會走向衰退。「我的看法是，歐美國家陷入二次衰退的機率，已提高到五○％。」

恐慌過後，股市將在低檔區間高度震盪

有趣的是，無論是悲觀者或樂觀者，對於股市，都並不全然悲觀。即使是謝國忠，也認為「短期之內持續大幅下修的空間有限」。他表示，在美國主權評等遭到調降之後，美國聯準會（Fed）極有可能再次推出「類ＱＥ」政策，，迫使各國央行加入印鈔行列，以力抗貨幣升值，資金簇擁之下，足以支撐股市和其他資產價格。

「不同的是，這一回，ＱＥ對於資產價格的推升效果將遠不如海嘯後的資金行情。」謝國忠提出妙喻：之前，世人還沒發現全球經濟原來是一輛引擎故障的車子，天真地以為只要一股腦兒地用力推，就一定能讓它跑動起來；「現在，大家都知道這車子根本不會自己跑，推一推，沒動靜，就懶得再推了。」

這個說法與胡祖六倒是異曲同工，「從定義上來看，美國經濟畢竟還沒衰退，在股市經過八月股災的大幅下修之後，未來三到六個月，應該就是『低檔區間、高度震盪』的格局。」

對於未來的股市與全球經濟，胡祖六試著提出了他目前所能想像到的「最樂觀劇本」：市場信心先回穩，而後發現全球經濟景氣沒有想像的那麼糟，最終，靠著企業本身的活力與創新來創造需求，構成擺脫經濟危機的契機。

這套劇本，分成「信心」、「景氣」、「需求」等三個場景，其中，牽涉了十五個關鍵數字，某種程度上，未來，我們需要陸續看到十五個關鍵數字轉變，才代表全球經濟擺脫陰霾，朝向正面發展。

信心指標：三國公債殖利率須獲控制

首先是信心層面，「歹戲拖棚」的歐債危機不能持續惡化，其中，「大到不能倒」的義大利與西班牙，不能違約、不能被債務壓垮，因此，兩國的公債殖利率不能超過七％，這個關鍵數字，你絕對不能忽略。

八月初，義大利與西班牙的十年期公債殖利率一度飆破六％，逼近一般認定的「債務危機指標」七％上限，並創歷史新高。但歐洲央行（ＥＣＢ）在八月七日出面，強調將開始購入兩國公債，義、西公債殖利率在八月八日分別回跌到五．四五％及五．三四％，稍稍緩解了歐債危機擴大之虞。

此外，美國主權評等展望調降之後，全球屏息以待的觀察重點，在於「會不會造成美債拋售潮，進而釀成全球金融市場的巨災？」而如果美國公債殖利率能維持在三％以內，可視為降評衝擊有限，將大大降低美國評等「三Ａ變二Ａ」的信心影響。

在上述三個攸關市場信心的殖利率數字之外，與市場風險意識呈正比關係的金價，是市場信心的風向球；另外，俗稱恐慌指數的ＶＩＸ指數，也是判斷信心的觀察指標。羅傑斯表示，他目前持有大量的新興國家股市空單，「大跌之後，如果投資人依舊恐慌，我可能會砍掉放空股票的部位，轉向加碼農產品類股。」反向思考，當代表市場恐慌心態的ＶＩＸ指數開始明確回落，也就是市場信心回穩、投資者願意進場買股之時。

八月八日，ＶＩＸ指數來到四十八，而從○九年以來，這項指數最高曾在○九年一月金融海嘯期間來到五十四，距離目前水位已相去不遠，市場恐慌情緒或許已接近回穩轉折點。

景氣指標：第三季經濟數據將是契機

市場信心回穩之後，則需要景氣擴張的訊號來降低「二次衰退」疑慮。這部分，短期可先從供應管理協會（ＩＳＭ）的「製造業採購經理人指數（ＰＭＩ）」看起。

按月公布的ＰＭＩ指數，是八月股災的凶手之一，美、歐、中等三大經濟體在八月初所公布七月分ＰＭＩ，盡皆下跌，且都已接近象徵「擴張與萎縮分水嶺」的邊緣。其中，美國為五十．九、歐元區為五十．四，而在中國公布數據為五十．七時，更讓市場加深了中國硬著陸的擔憂。

ＰＭＩ指數的榮枯分水嶺為五十，五十以下視為景氣萎縮。以七月分三大經濟體的成績單來看，九月初所公布的最新指數，必將撩動全球投資氣氛，若見下跌，二次衰退的機率恐怕又將向上墊高。

「但真正的關鍵，還是在於各國第三季的經濟數據。」胡祖六認為，要讓二次衰退疑慮快速淡化的重要指標，是美國與中國在十月底陸續公布的第三季ＧＤＰ成長率，而這也是他認為短期之內最有可能令市場驚豔的機會。

其中，「美國只要不衰退，就是好消息，如果還有不錯的成長，則會讓市場驚喜！」至於中國，胡祖六樂觀強調，「第三季的中國經濟數據出爐後，應會完全化解之前市場對中國硬著陸風險的憂慮。」在他的預估中，中國第三季ＧＤＰ成長率可維持高檔表現。

但，這並不代表中國股市有機會能夠在短期之內一枝獨秀，「畢竟宏觀調控的壓力仍在，所以，對於中國的景氣動向，還須關注消費者物價指數（ＣＰＩ）的變化。」如果中國的ＣＰＩ年增率能有所降溫，中國的調控動作較有機會轉為和緩，有助於降低政策面對股市的壓力。

需求指標：ＢＤＩ指數低於一五○○就是衰退

三大經濟體的ＰＭＩ、中美兩國的ＧＤＰ，再加上中國的ＣＰＩ，能夠判斷景氣是否走在穩定的擴張軌道上。接下來的問題，是「恢復需求」。如果需求開始恢復，才能真正脫離衰退。

關於需求的直接指標，是油價及代表原物料價格的ＣＲＢ商品指數。隨著全球經濟衰退疑慮暴升，反映需求減緩的預期心理，國際油價已連日暴跌，同一時間，追蹤十九種商品價格的ＣＲＢ指數，亦呈重挫之勢。

一般認為，在考慮到以中國為主的新興國家需求成長力道之下，國際油價的合理水準應在每桶九十美元上下，油價不漲，意味新興國家恐已受到歐美市場需求趨緩的衝擊。

在接受本刊專訪時，有新興市場教父之稱的坦伯頓新興市場團隊總裁墨比爾斯（Mark Mobius）不斷地強調：「資金太多，這些資金都在尋找出路，而眼前新興國家是唯一出路，所以新興國家股市並不看淡。」但新興國家股市是否能夠具有資金面以外的基本面支撐？油價與ＣＲＢ指數恐怕仍是觀察重點。除此之外，謝國忠所強調的ＢＤＩ指數，亦是觀察指標之一，「ＢＤＩ不回到一五○○點，就代表世界的需求仍在『衰退』週期。」

至於最終、也是最具代表意義的指標，還是在於美國失業率能否有效改善，它代表這個全球最大經濟體究竟有沒有找到正確復甦之路。

胡祖六認為，接下來的世界經濟，中國仍是亮點，但還不足以撐起世界經濟。「恐慌終會過去，市場終會回穩，但在接下來這段歐美政府勒緊褲帶的苦日子裡，我們能夠仰賴的，只有民間企業的活力了。」他說。

八月全球股災，讓投資人面臨極大恐慌，在危機當頭、世局混沌不明之際，掌握十五個關鍵數字，讓你提早預見未來，在重要時刻做出正確的判斷。

恐慌根源~~~無解的兩難困局！

被迫勒緊褲帶的財政如何面對瀕臨衰退的經濟？繼續救市或者開始緊縮？這是歐美政府的兩難習題，也是投資市場的恐慌根源。

■德國總理梅克爾
不能繼續舉債印鈔救經濟
美國主權債信評等已被調降，歐洲危機國公債殖利率也在高檔，加上全球資金浮濫，歐美國家已無空間繼續透過財政、貨幣政策救經濟，否則，歐債危機再度擴大，美國也將承擔評等續降的風險。

■美國總統歐巴馬
不能放任經濟景氣再衰退
歐美國家製造業景氣瀕臨衰退，失業率居高不下，如果政府放棄任何刺激政策，將施政重點全然放在改善財政，則民間需求恐將持續降低，危如累卵的經濟局勢亦有可能正式走向二次衰退。

6大師解讀全球經濟困局
 

■悲觀派
 

玫瑰石顧問公司董事　謝國忠​

 「全球經濟像是一輛引擎故障的車子，除非修好它，否則再多的資金也推不動。」

商品投資大師　吉姆‧羅傑斯 

「美國政府一定會再推出QE，他們只懂得做這件事而已，而這對經濟完全無益。」

摩根士丹利證券亞洲區主席　史蒂芬‧羅奇 

「全球經濟已經沒有緩衝空間，只要稍有動盪，即有可能正式走向衰退。」

■樂觀派

貝萊德資產管理首席股票策略師　博多爾 

「即使市場動盪不安，但美國企業獲利的成長仍然亮麗，經濟不致衰退。」

春華資本集團董事長　胡祖六

 「中國硬著陸的危機可望在十月底拆除，市場信心屆時將加速回溫。」

新興市場教父　墨比爾斯 

「全球資金仍多，他們必須留在市場以對抗通膨，新興市場則是最佳選擇。」

危機年代必懂經濟指標

■公債殖利率 
「殖利率」意指買入債券之後，一直持有至到期的實質年平均投資報酬率，也代表借款人對外借款所需負擔的資金成本，殖利率愈高、成本愈重，愈不利於繼續對外借款。公債殖利率，即指政府伸手向外借款的資金成本。

■VIX恐慌指數 
指數反映投資人對未來30日股市波動之看法。VIX愈高，市場愈感不安；反之愈低，變動愈趨和緩，一般正常值在20至30之間，若突破30表示股市下跌趨勢擴大，震盪加劇。

■製造業採購經理人指數（PMI） 
衡量製造業在生產、新訂單、商品價格、存貨、雇員、訂單交貨、新出口訂單和進口等八個範圍的狀況。常以50為經濟強弱的分界點︰高於50時，為經濟擴張，接近40時，則有經濟蕭條的憂慮。（每月第一個星期公布）

■消費者物價指數（CPI）年增率 
CPI可用來反映市場價格變化的總體情況。如CPI持續明顯上升，表示整體經濟有通貨膨脹的壓力，通常會比較今年與去年同期的變動（年增率），來判斷通貨膨脹的狀況。（每月第三周公布）

■BDI波羅的海指數
為散裝航運運價的重要指標，由多條主要航線的即期運費加權計算而成，可反映散貨運輸市場的行情，也能藉此判斷景氣榮枯。一般來說，BDI大幅成長的原因有景氣好轉、原油大漲、散裝航運旺季或戰爭因素。

■CRB商品指數
以「一籃子」的商品價格為組成成分，計算而得的商品指數，能有效反映出大宗商品的總體趨勢，因此對總體經濟景氣的變化能提供有效的預警信號。

■擺脫恐慌、走回復甦的 15個關鍵指標

信心指標
1  義大利十年期公債殖利率：上限7％
2  西班牙十年期公債殖利率：上限7％
3  美國十年期公債殖利率：低於3％
4  VIX恐慌指數：在50上下能夠回檔
5  黃金價格：留意非理性飆漲