如果希臘倒了 美國還有救嗎？

希臘債務危機加速惡化，引發金融市場劇烈的震盪，全世界的投資人突然了解，不論你是近鄰的德國與法國，或是遠在天邊的美國與中國，都暴露在希臘公債倒帳的風險中。國際金融市場是一大群緊密連結在一起的連環船，一家失火，全數遭殃。

意外爆發的「得希亞風暴」

位在美國西北角華盛頓州、距離西雅圖北邊約一百公里的埃佛勒市，在二○○七年發行了七二○○萬美元的地方政府公債，用來興建一座設有冰宮、球賽場與表演廳的小巨蛋，這批公債的利率，突然從五月底的○·六五％暴升，到六月中旬已經上漲到年息一·七五％，兩個禮拜之內利率暴升一倍半！

埃佛勒市六千公里外的紐約市，也出現類似的異相，紐約市政府發行的短期浮動債券利率，同樣在兩個禮拜內從○·二五％，暴升到一·一％；還有全美國航空運輸最重要的樞紐、芝加哥國際機場所發行的債券，利率也從○·四％突然暴升到二％；再往南到拉斯維加斯，當地自來水公司的債券利率升幅更為驚人，五月底還是○·一六％，六月中已經飆升到二％以上了。

西雅圖、紐約、芝加哥、到拉斯維加斯，不僅地理位置與希臘相距十萬八千里，這些地方政府未曾買入希臘政府公債，卻意外成了希臘政府倒帳的受害者。災難的源頭，來自總部在比利時的金融機構「得希亞金融集團」(Dexia Group )，得希亞在一九九六年由一家比利時銀行與一家法國地區銀行合併後成立，得希亞在台灣幾乎完全沒有知名度，卻是掌控總資產超過五六七○億歐元(超過新台幣二十四兆元)，員工超過三萬八千人的大型金融集團。

在競爭劇烈的歐洲金融市場，得希亞必須在夾縫中尋找生機。掌控新台幣二十四兆元總資產的得希亞，去年獲利只有新台幣三百億元(七·二三億歐元)，資產報酬率只有千分之一·二五，以八十九億歐元的淨值來計算，淨值報酬率(ＲＯＥ)也只有八％，為了爭取稍高一點的回報，得希亞將大量的資源投入地方政府公債市場(Municipal Bond)，以及看起來利息較高的希臘債券。

得希亞集團總共買了四十三億歐元、相當於新台幣一千八百億元的希臘政府債券，受到倒帳風暴的衝擊，得希亞的股價從三月中旬的三·三歐元，一路重挫到六月中的二·二五歐元，跌幅三二％，總市值蒸發掉新台幣八百億元，目前的總市值剩下四十四億歐元，只有公司淨值的一半。

美國地方政府財務雪上加霜

五月底，史坦普信評公司對得希亞集團發出警語，將其列入調降信用評等的觀察名單，意外觸發了美國地方政府公債利率的全面暴漲。

得希亞是美國地方政府公債的大戶，不僅替人口十萬人的埃佛勒市政府籌措興建巨蛋的資金，也替人口一千五百萬人的紐約市政府發短期公債，籌措公立學校的營運資金，得希亞擔任超過一百個美國城市公債的承銷商，還提供保證，合計的保證金額高達新台幣五千億元(一七○億美元)！

以往貨幣市場基金因為得希亞Ａ級的信用評等的保證，因此願意以年息○·六五％，買入人口只有十萬人的埃佛勒小鎮的政府公債，如今得希亞信用等級即將遭到調降，甚至在埃佛勒市政府公債到期後，無法提供繼續發行新債來展延舊債的服務，財務狀況原本就不斷惡化的埃佛勒市、芝加哥國際機場、以及拉斯維加斯自來水公司，都必須另尋管道來籌資，美國的地方政府財政狀況原本就已經不斷惡化，現在舉債成本卻因為希臘公債違約風暴而意外大增，可謂雪上加霜、哀鴻遍野。

如果讀者覺得得希亞金融集團持有新台幣一千八百億元希臘公債、並且保證美國地方政府五千億元的金額還不夠大，那我們可以來看看法國的龍頭銀行吃了多少希臘毒藥。

六月十五日，穆迪信用評等公司將法國的前三大銀行：法國農業銀行、法國巴黎銀行、以及興業銀行，同時列入評等調降的觀察名單，這三家銀行總共持有新台幣一兆五千多億元的希臘政府公債。

驚人的是，美國的貨幣市場基金是歐洲銀行的大金主 (貨幣市場基金被視為與銀行存款相當、是期限短、保本的投資標的)，美國前十大貨幣基金總規模有新台幣二十二兆元，其中四四·三％的資產都投資在歐洲金融機構發行的短期金融債券，其中，有高達二兆六千億元的資金給了法國農業、巴黎、興業這三家銀行。如果法國的三家大型銀行信用等級被調降，美國的貨幣基金投資人可能遭到損失，超過十兆元投資在歐洲金融機構的資金也必須緊縮，造成歐洲嚴重的信用緊縮，處理不當，會造成比二○○八年雷曼兄弟倒閉更嚴重的風暴。

其實，不只是短期的貨幣基金，過去兩年，美國金融機構的新增放款，有二九％ 都給了急需資金的歐洲金融機構，在這次希臘倒債危機中，大家才赫然發現，原來美國聯邦準備理事會大量印鈔票，注入美國金融機構的巨額流動資金，都被拿去給缺錢的歐洲銀行使用了！

美國聯準會二次量化寬鬆(ＱＥ2)政策到六月底就要截止，這些到處亂竄的美元就要被聯準會收回，原本就會給歐洲的銀行帶來緊縮的壓力，如今又因為希臘危機而暴露巨額貨幣基金融通的問題，斷了這條輸血管，歐洲的銀行已經面臨生死存亡的挑戰。

德國總理被市場綁架

法國總統薩科奇與德國總理梅克爾會談，企圖為深陷希臘債券風暴的法國三大銀行解套。

（圖片來源：法新社）

這也就是六月十七日，德國總理梅克爾再度政策大轉彎的關鍵。

當天法國總統薩科奇跑去柏林與梅克爾會談，表面上是共同討論希臘危機，其實是替法國的銀行請命。原本德國堅持，如果要讓實際上已經倒帳的希臘公債展延，那麼不論是歐洲央行(ＥＣＢ)、國際貨幣基金(ＩＭＦ)、各國政府與央行、乃至所有的銀行、企業與民間債權人都要一起，強迫參加這個展延計畫。

這次的風暴導因於希臘政府必須在七月中之前，再獲得六百億歐元、約新台幣二兆五千億元的緊急紓困貸款，否則希臘的政府公債將因無法償債而違約。德國總理梅克爾希望，在支持歐洲央行提供緊急援助資金的同時，一方面要求希臘政府答應更嚴厲的償債計畫，另一方面，則必須強迫所有希臘債券持有人接受展延(目標是延後七年償還)或者承受損失，徹底讓希臘財政有重生的機會。

債務重整計畫必須所有債權人同時接受，是顯而易見的道理，尤其是動用政府以納稅人資金進行重整，更是如此，但是薩科奇與梅克爾會談之後，德國政策一百八十度大轉彎，願意「讓民間債權人自願性參與」，開了個後門讓法國銀行等緊急逃跑，就是因為法國的大銀行已經面臨生死存亡的關口，一但出事，將爆發無法收拾的全面性金融風暴，德國總理梅克爾「被市場綁架」，只好低頭。

相對於搖搖欲墜的法國銀行，德國銀行卻穩如泰山，德國銀行的態度嚴謹，去年五月希臘金融風暴爆發時，德國所有銀行持有希臘債券的金額為一六○億歐元，原本就只有法國三大銀行的四○％，今年二月底，則已經降到一○三億歐元，下降的原因，部分是德國銀行自行提列損失，有部分則在市場低價賣出；而經營更為嚴謹的德國保險公司，竟然只有二十八億元的希臘曝險，更是令人驚奇。德、法金融機構經營能力的優劣，果然天差地遠。

歐洲央行即將彈盡援絕

歐洲央行總裁特里榭對希臘債信問題的態度大逆轉。

（圖片來源：Top Photo）

歐洲的決策官員被市場綁架，放棄原則、政策一百八十度大轉彎，已經不是第一次。去年五月六日希臘危機首度爆發後，記者詢問歐洲央行總裁特里榭，是否會買進希臘政府公債，特里榭斬釘截鐵地說，歐洲央行從未討論過這項議題。然而，幾天之後，在危機不斷擴大的壓力下，歐洲央行同意成立七五○○億歐元的紓困基金、緊急輸血希臘一一○○億歐元，並且以ＳＭＰ(Security Market Program)的專案名義，大量從市場買進希臘政府公債。

特里榭出爾反爾不只一次，他曾經不只一次公開表示，歐洲央行絕對不會直接介入特定國家或者金融機構的債信問題；而今，歐洲央行不僅大量直接買進已經是垃圾債券的希臘政府公債，而且只要出問題的國家如愛爾蘭、葡萄牙，人人見者有份，大家都把這些「有毒債券」拚命倒給歐洲央行。如今，歐洲央行光是持有希臘政府公債的金額就高達四五○億歐元(約新台幣一兆九千億元)！

滿手希臘債券的歐洲央行，自身財務報表的穩建性急遽惡化，根據歐洲開放基金會(Open Europe)剛剛出爐的報告，歐洲央行的資產總額為兩兆歐元，淨值卻只有八二○億歐元，財務槓桿高達二十四倍！一般銀行在國際清算銀行的規範下，財務槓桿只有十二倍，而風險最高的對沖基金，則用四倍到五倍的槓桿運作，只有當年的雷曼兄弟、美林證券等財務槓桿倍數高過歐洲央行，而這些投資銀行要不是已經倒閉，就是轉為銀行集團的子公司。

不只財務槓桿超高，歐洲央行的資產品質更令人搖頭，帳上光是歐豬四國的債券，就高達四四四○億歐元，是淨值的五倍多。「ＥＣＢ理論上當然不會破產」Open Europe的報告說：「但是，經營不善的銀行將大量歐豬債券丟給ＥＣＢ，早晚一定要出事，最後所有納稅人要付出的代價將無法估算。」

原本應該獨立於政府運作的歐洲央行，現在已經成了各國政府的提款機，淪為有毒資產匯聚的化糞池。這次希臘公債倒閉風暴，歐洲央行再度成為各國政府凌辱的對象，在「民間機構自願性參與」的決策之後，大家都有後門可跑，都可以把破產的歐豬四國債券丟給歐洲央行，等到問題大到無法解決了，再由歐洲納稅人來集體買單。

歐洲央行、聯準會  難兄難弟

歐洲央行還有一個難兄難弟，就是美國聯準會(ＦＥＤ)，○八年的金融風暴，美國聯準會就大量印鈔票、買進低等級債券、甚至成了瀕臨破產的美國國際集團(ＡＩＧ)的最大股東的方式，來度過危機。危機至今即將屆滿三年，聯準會帳上還是掛著兩兆多美元的爛資產，雖然買入花旗銀行等金融機構的股權已經順利退出，但是美國國際集團的股票、幾千億元的低等級債券還是無法脫手。

更令人擔心的是，美國聯準會投入六八○○多億美元的緊急救市基金，只創造出三二○○億元的新增放款，根據貨幣學的理論，央行釋放出一元的強力貨幣，可以創造出四到五倍的銀行放款，也就是會有四到五倍的「貨幣乘數」效果，但是這次竟然只有不到○·四倍的乘數效應，美國經濟已經到了全面停止呼吸的死胡同。

現在高唱「全面金融風暴」的聲浪越來越大，末日博士魯比尼最近高喊，美歐中日同步走跌的超完美金融風暴，將在二○一三年爆發；投資大師吉姆．羅傑斯則認為，債台高築的美國面臨比○八年更嚴重的危機，美元崩潰將引發「徹底的災難」；金融大鱷索羅斯也唱衰，說歐洲政府只想要拖延，無意正面解決問題，歐元區找到解決危機方案的選項已經越來越少。

的確，歐洲的官員們正在與時間賽跑，但是他們無法處理「全面金融風暴」的長期問題，更無暇顧及遠在美國紐約或者拉斯維加斯的債務問題，他們必須趕緊把白花花的鈔票丟給希臘——那個亂花錢、失業率高達一六％、不斷爆發動亂、而且注定無法復甦的文明古國，至少讓已經成為植物人的希臘財政，看起來像是還在呼吸，歐元區的財政部長們在六月二十日前，達成新的緊急紓困計畫，然後，歐洲的官員們還要繼續拯救其他「植物人經濟體」，名單不只很長，而且還會一直增加。

（本文作者為紐約大學金融碩士、曾任金控副總經理)

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蝴蝶效應​

希臘公債持有大戶得希亞金融集團信評可能被調降，連帶引發得希亞承銷的美國市債與公用事業公司債的殖利率，應聲飆漲。

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