零利多年代

六月三十日，或許會是一個值得紀念的里程碑。如果美國聯準會主席柏南克沒有違反承諾，這一天，他將暫時關閉運轉兩年的美元印鈔機，正式結束金融海嘯後快速帶領全球走出流動性危機的量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ）。

但這個世界的經濟已經做好面對流動性降溫的準備嗎？跨過這個象徵「後ＱＥ時代」的里程碑之後，邁入金融海嘯後的下一階段，全球經濟與投資環境又將走向哪一個境地？

「險峻，這是我對目前全球經濟局勢的形容；至於未來一年，則是充滿挑戰。」今年七十八歲的諾貝爾經濟學獎得主菲爾普斯（Edmund Phelps）接受《今周刊》專訪時，描述著全球經濟的未來走向，「若把時間拉得更長，趨勢或許仍會向上，但你不用期待經濟能重回海嘯前的盛況，我們幾乎不可能回到過去的榮景了。」

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美國復甦中斷？買氣熱絡 只是美元貶值造成的假象

菲爾普斯的預言，宣判了全球經濟基本面在後ＱＥ時代的「零利多」格局。他或許不是當今最具知名度的經濟學家，不曾發表太過於誇張嚇人的言論，也不會憤世嫉俗措辭強烈地批評政策，除了在經濟學的專業範圍，菲爾普斯的能見度與曝光率並不高。

然而，他的預言卻輕忽不得。

早在二○○三年，菲爾普斯就呼籲美國政府必須考慮提高稅收，藉此降低財政赤字，「當時我說，加稅雖然會造成經濟成長的壓力，但政府愈是晚做，所承擔的結果就會愈加痛苦。所以，我對目前美國苦於赤字高掛的窘境並不意外。」

而在○六年，當他剛剛獲得諾貝爾獎並接受《華爾街日報》專訪時則說：「我最擔心的，是現在的人們看起來都太有錢了，財富充斥在各個角落，但全球經濟並沒有好到這種程度。」他強調，自己當時並不敢大膽預言將會發生金融危機或房地產泡沫，「但我隱隱感覺，接下來必然會出事。」

如今，菲爾普斯對未來經濟的展望固然不是極度悲觀，但顯然他也看不到值得樂觀的理由，而這樣「零利多」的經濟命格預言，可從美國開始說起。這個國家，曾在今年第一季因為樂觀的經濟展望而獲得大量資金流入，在新興國家普遍陷於通貨膨脹危機的當時，一度被誤認為是二○一一年的投資新亮點。

五月第一個周末，距離ＱＥ２（第二波量化寬鬆）結束約莫還有兩個月的時間，美國紐約曼哈頓的氣溫仍然偏低，但是街頭巷尾人潮洶湧，商店裡擠滿了購物民眾。如果靜靜地站在一旁觀察，可以發現這些民眾不單只是看看而已，結帳櫃台前總是排著或長或短的人龍，路上行人也少有空手，提袋率絕不算低。

「我的感覺是，景氣真的復甦了。」位於市中心的雀兒喜市場中，某店家的老闆終於能在百忙之中抽空回答記者問題，只是，他的下一句補充說明，卻讓我們對眼前的一片榮景隱隱打上問號：「生意很好，因為來自國外的觀光客變多了，我想多少和美元貶值有些關係吧！」

曼哈頓是美國觀光重鎮，城裡的景氣榮枯忠實反映著美元匯率。只是，美元貶值所創造的榮景，卻不見得能夠反映真正的美國景氣。

「你現在看到的繁榮，不能說是假象，但是，也絕對不算真實。」在隨機的街頭採訪之中，我們幸運地遇到在網路媒體BET Network擔任財經記者的斯金娜(Deborah Skinner)，而她也給了我們一個相對專業的解讀。

「不真實，因為你看到的是觀光客的熱絡買氣，只是基於美元匯率貶值的效應，事實上，這個國家的失業率仍然居高不下，多數民眾無法享受到貶值帶來的好處，更沒有感受到景氣復甦。」斯金娜的語氣的確像是堅守批判立場的媒體工作者：「救經濟，柏南克只會撒錢，政府好像沒有其他辦法了，做得不夠，差遠了。」

五月二十六日，斯金娜的說法得到了美國官方公布數據的印證：今年第一季，美國的ＧＤＰ較去年同期僅僅成長一．八％，遠低於原先預期。

紐約市區著名景點雖然人潮洶湧，擠滿來自各地的觀光客。但同時間，國債鐘數字不斷飆升，在高級地段第五大道一角，也仍然可見遊民身影。

榮景能再現？須靠就業拉抬 但失業率問題至今無解

除此之外，美國工業部也在同時公布最新報告，五月十四日至二十一日當周的「初領失業救濟人數」，較前一周增加一萬人，達到四十二．四萬人，這個數字一方面是遠遜於原先預期的「減少四千人」，另方面，這是連續第七周初領失業救濟的人數高於四十萬人，意味著美國就業市場仍然沒有看到象徵復甦的春燕飛至。

「可惜，對於搶救失業這件事，聯準會能做的本來就不多。」相較於各界猛烈抨擊柏南克和他的量化寬鬆貨幣政策，菲爾普斯認為「情有可原」。他表示，聯準會的首要目標並不是增加就業，而是確保經濟不至於走向通貨緊縮，「在金融海嘯之後，量化寬鬆是柏南克試圖擺脫通縮的唯一選項，若能增加就業，則是附加價值。」

菲爾普斯認為，美國應該不會推出「ＱＥ３」，畢竟通縮危機已經解除，但接下來要面對的失業問題，才是真正棘手的大挑戰。一方面，量化寬鬆政策結束，即使效果有限，但它終究是過去兩年美國唯一的景氣強心針；「另一方面，債台高築的美國，現在也沒有能力祭出更多的財政政策來刺激就業市場了。」

「提高就業率的根本之道，在於政策引導出企業提升創新的能量，這很難，對於現在的美國而言則更難，所以我認為美國經濟未來即使復甦，也不會『完全』復甦。」他認為，美國失業率已不可能回到如同一九九○年代中期一般的五．五％低水平，「我想，失業率會慢慢下降到七％上下，然後就停在這裡，這種不完全的復甦，將是美國經濟的新常態。」

當全球最大經濟體的失業率將常態性地穩居高檔，世界經濟也就像是「上有鍋蓋」，「經濟零利多」的宿命由此展開。除了美國之外，近來情勢不斷惡化的歐洲國家債務問題，在菲爾普斯眼中，也是一道恐將衝擊全球，但至今卻仍然無解的難題。

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歐洲危機擴大 希臘危機與歐債問題後果難料

六月一日，信評機構穆迪將希臘的主權評等猛降兩級，自原本的B1調降至Caa1，這個歐洲先進國家，主權評等淪為與中美洲極權國家古巴相同等級。六月一日當天，希臘的十年期公債殖利率飆升十一個基點，達到一六‧一五％，希臘向外借款所須負擔的利率，甚至已經相當程度高出台灣的小額信貸利率。

據穆迪公司的聲明，「在Caa1評等的國家中，未來五年有五○％會出現違約。」這意味著希臘的違約機率已經達到五○％，不只如此，穆迪將希臘的主權評等展望維持「負向」，代表未來還有調降可能，違約的機率也將持續升高。

「一旦違約，恐怕就是全球性的影響！」菲爾普斯指出，歐洲各國理所當然必須對希臘持續紓困，但他目前所看到的是，各國礙於政治因素，紓困動作綁手綁腳，「因此，我到現在還看不出希臘危機有妥善解決的方法，而我也不敢說往後將會如何發展。」菲爾普斯苦笑著說。

就像美國失業率問題一般，希臘危機與歐洲主權債務問題，同樣也是這位諾貝爾級經濟大師目前仍然找不到答案的難解習題，兩者交織出西方成熟國家難以散去的經濟烏雲。

而在東方，曾被認為是全球經濟救世主的中國，也突然出現了新的變數。

五月二十四日，外資券商高盛一口氣下修中國今、明兩年的ＧＤＰ成長率，二○一一年成長率從原本的一○％調降至九．四％，一二年則從九．五％調降至九．二％。專家指出，今年的經濟成長率向下調整，代表明年度計算成長率的比較基期也同步降低，但在基期降低之下，高盛卻仍調降中國明年的經濟成長預測，這意味高盛似已開始擔憂中國經濟「硬著陸」。在高盛的報告中的確也提及，中國經濟放緩的速度來得「突然」。

中國緊縮「超調」？經濟「突然」降溫  硬著陸風險提升

這番說法，與中國知名經濟學者巴曙松在同一日所發表的文章相互呼應，他強調，中國當局應開始嚴防緊縮政策的「超調」，也就是過度的緊縮政策，造成中國經濟降溫的幅度超出「平穩範圍」。白話地說，就是硬著陸。

就在穆迪宣布調降希臘主權平等的同一天，中國也公布了五月的製造業採購經理人指數（ＰＭＩ），較四月下滑○．九，跌至五十二，雖然還是維持在象徵景氣擴張的五十以上，但這已是最近九個月以來最低水準。數字一出，引來股市一陣動盪。

一份報告、一篇文章、一個數據，宣告中國經濟降溫失速的風險正在攀升，不過在菲爾普斯的眼中，除了短線衝擊之外，中國緊縮政策過度對於全球經濟的影響，更有可能暗藏著另一道長線殺機。

金融海嘯後，中美經濟失衡的問題被收斂歸咎於兩個原因：美國人太愛花錢、中國人太愛存錢，「在一連串的升息和緊縮動作之後，中國的儲蓄率不排除再次飆高。而一個更會存錢的中國，出現在歐、美國家經濟陷入困境的時候，這或許又將為全球經濟的復甦與平衡過程帶來新的變數。」

此外他也強調，經濟成長至此，中國必須面臨結構性問題的挑戰，即是「人口老化問題」，「某種程度而言，這個國家也像美國一樣，需要創新的商業模式才能創造新的經濟動能。」

菲爾普斯不斷強調「創新」的重要性，在他看來，這是全球經濟重返盛世的唯一關鍵。

諾貝爾得主預言：經濟繼續往前  榮景回不去了

六月五日，《今周刊》記者前往北京拜訪菲爾普斯，身兼中國新華都商學院院長的他，這天正和學院其他教授進行一整天的密集會議，而第一場會議的主題，即是「中國如何從『製造經濟』轉型為『創新經濟』」。

美國的高失業率、歐洲的債務危機，以及中國的「過度緊縮」風險，三大經濟體的各自問題，或長或短的，牽制著全球經濟的復甦腳步，也構成了菲爾普斯所批算的全球經濟流年命盤：短線情勢險峻，未來一年充滿挑戰，長線命運則是「不完全復甦」。

「經濟還是會往前走，但是，不會回到過去的榮景。」他再次強調。

如果把這句描述反映於股票市場上，短、中、長線皆無「成長題材」，那麼，除非是有資金行情的堆砌，否則，這顯然會是一檔「難以期待再創天價」的股票。不幸的是，當美國停止ＱＥ之後，過去兩年的資金行情，恐怕也將盛況不再。四月底，聯準會對外聲明「ＱＥ２將會如期在六月底結束」，自此開始，投資市場對於「資金退潮」的預期心理也快速反映在各類指數報價上。

六月一日，美國公布了令人失望的就業及製造業指數，當天，包括道瓊工業、那斯達克及標準普爾五○○等三大指數同步大跌二％以上，創去年八月以來單日最大跌幅，並且引發全球股市同步修正。市場分析，除了數字難看令人憂心之外，量化寬鬆政策即將在六月底結束，所引發的資金退潮預期心理，也加深了股市反映利空消息的力度。

另一方面，過去兩年一路走高的商品原物料行情，也在聯準會表態之後出現了反轉跡象。追蹤二十四種原物料商品行情的標準普爾GSCI Spot 指數，在五月下跌了將近七％，這除了是去年五月以來的最大單月跌幅之外，也是這個指數自去年八月以來第一次的下滑。

「聯準會不再採取量化寬鬆政策，除了對於實體經濟，對於資金流動性和資產價格也將帶來影響。」瑞士信貸董事總經理陶冬認為，停止ＱＥ對資產價格的影響，主要在於波動加劇。

好消息是，聯準會雖然停止量化寬鬆，但預料仍會將資金流動性維持在相當程度的寬鬆環境，「除了景氣復甦仍待努力之外，另一個原因，是美國可以藉由寬鬆貨幣政策，減緩目前迫在眉睫的國債問題。」德盛安聯PIMCO債券產品經理陳柏基表示。

他指出，當標準普爾在四月調降美國主權評等展望為「負向」之後，接下來，美國恐怕必須要做到兩件事：首先，要讓全世界的債主繼續買單，所以，美國必須減少財政支出，表現出改善財政赤字的誠意；「其次，就是偷偷地揩債權人的油，利用弱勢美元創造通膨，減低自己的償債壓力。」

陳柏基解釋，創造通膨減緩償債壓力的道理很簡單：「若是把利息換算成原油，原本一年要繳的利息價值一百桶原油，在創造通膨之後，未來一年要繳的利息可能只是價值七十桶原油。」

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下半年操作策略：降低對報酬率預期  逢低布局為主

換言之，在美國仍有必要藉由寬鬆貨幣政策以維持弱勢美元的態度下，全球資金環境固然不像過去兩年的一路沸騰，但也不至於急速降溫。在此之下，資產價格或許難再期待能有創新高的表現，但預料回檔的幅度也不會太過深沉。「資金行情所堆砌的『萬物皆漲派對』已經結束，投資人應該降低報酬率的預期，以逢低布局策略為主。」這是多數資產管理業者對今年下半年的操作建議。

整體而言，因為美國停止ＱＥ，投資環境的資金面已從原先的「極度寬鬆」降溫為「寬鬆」；而在經濟基本面的部分，美國正從原本的「充滿希望」轉向「令人失望」，歐洲則從原本的「悲觀」轉向為「更悲觀」，至於中國，則是從「極度樂觀」轉向為「審慎樂觀」。

當世界進入金融海嘯後的第四年，前三年的刺激政策陸續退場，原本懸而未決的老問題也重新浮上台面，不完全的經濟復甦、零利多的投資環境，將是世人必須面對的新課題。

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