我看農業銀行ＩＰＯ——中國銀行業下一個挑戰的10年

新中國成立後，第一家成立的商業銀行——中國農業銀行，七月十六日在上海與香港兩地掛牌交易，第一家成立的國營商業銀行，卻搭上了ＩＰＯ（首次公開發行）的最後一班列車，而且，時程選在中國打房後、銀行股股價最低迷的那一刻ＩＰＯ。觀察中國農業銀行ＩＰＯ後的表現，衡量中國銀行業的體質，及兩岸簽訂ＥＣＦＡ（經濟合作架構協議）後，台灣金融業未來的機會，此刻正是最好的時機。

首先來看中國農業銀行在中國建國的重要角色，中國標榜以農立國，因此，共產黨得到政權，一九五一年中國農業銀行便成立，是國家級的第一家商業銀行。但是一九五二年農行又併入中國銀行，其間經歷「三落四起」，到七九年二月，鄧小平改革開放後，農行才算真正確立其地位。

一九七八年共產黨十一屆三中全會，正式劃定四大國有銀行範疇，包括集中提供外匯貿易融資的中國銀行，主攻工商業流動性資金的中國工商銀行，及獨占基本建設領域的中國建設銀行；農業銀行被劃定為主攻農村經濟，並負責發展未來農業金融及縣城經濟的使命。農業銀行從一九九三年起即定出「一份、一脫、一剝」的三大改革。「一份」，是將政策性業務分給一九九四年成立的中國農業發展銀行；「一脫」是農村信用合作社與農行脫離行政隸屬關係，農行開始朝國有獨資的商業銀行轉變；「一剝」是一九九九年向長城資產管理公司剝離不良資產，並於二○○○年七月，農行人民幣三四五八億元的不良資產正式剝離。這三項改革，讓農業銀行由國家專業銀行，邁向國有商業銀行。

農行不良貸款率曾高達七五％

既然政策必須面對三農——農村、農民、農業。農業銀行半個世紀的經營，可說是千瘡百孔，除了二○○○年進行過一次人民幣三四五八億元的不良資產剝離外，農業銀行在○四年發放三農貸款，當時三角債糾葛，不良貸款率一度高達七五％，標準普爾當時就以這個數據發布中國銀行業最高不良放款率，讓全世界的金融業大吃一驚。因此，當中國銀行、建設銀行、工商銀行相繼找到策略夥伴，並且陸續上市後，農業銀行又在○八年進行一次壞帳剝離，金額高達人民幣七六六九億元，這項不良資產的剝離，高居四大國有銀行之冠。

○七年六月，人民銀行副行長項俊波調派到農行擔任黨委書記兼行長，開始改造農行，終於熬到今天的黃道吉日上市。農行以「農業」為名，最大優勢是廣闊的縣城網路。在中國，農業銀行往往是小城鎮中唯一的一家大型銀行，農行也以城鎮企業及居民存款成為主要業務來源；另一方面，銀行真正賺錢的放貸業務，則幾乎與「農業」兩字沾不到邊，農行的貸款組合以製造業及個人債信為主，用最簡單的語言來說，就是在縣城吸錢，到城市放款。因此，資金成本之低居四大國家銀行之冠。

農業銀行在縣、鎮據點最多，與城市企業也有連結，成為縣、城兩地的匯款橋樑，除了到城市打工的可透過農業銀行匯款回鄉下，在大城市的企業，產品要銷售到地方城鎮，也可用農業銀行的網路來收款，這種縣、鎮存款占農業銀行的四○．五％，資金成本只有一．五二％，這是農業銀行最強勢的地方。

因此，如果從分行總數來算，農業銀行高居首位達二三六二四家，超過工商銀行的一六二三二家、建設銀行的一三三八四家及中國銀行的九九八八家，是中國擁有最多分行的銀行。四大銀行外，招商銀行分行七三七家、中信銀行六一六家、民生銀行四三四家、具規模的交通銀行二六四八家，比起農業銀行都相去甚遠。

除了通路優勢外，農業銀行擁有的自動櫃員機有四一○一一個，高於建設銀行的三六○二一個、工商銀行的三四○八九個及中國銀行的一八○六一個，比通路，這是農業銀行最大優勢；不過若比資產內涵，農業銀行恐怕不若其他銀行，目前農業銀行的不良貸款比率達二．九一％，高於中國銀行的一．七二％、建設銀行的一．五％、工商銀行的一．五四％，比起利基型的商業銀行差得更遠。例如，招商銀行的不良貸款比率只有○．八二％、中信銀行○．九五％、民生銀行○．八四％。

農行雖有通路優勢 但經營欠佳

另外，農業銀行的呆帳覆蓋率一○五％，比起建設銀行的一七六％，中國銀行的一五○％，工商銀行的一六四％，交銀的一五一％也遜色不少。中國呆帳覆蓋率最好的銀行——招商銀行達二四七％。因此，農業銀行有廣大通路優勢，但經營品質則欠佳。

這次農業銀行變身，目的就是要抓住中國城鎮化的機遇，所以管理團隊進行ＩＰＯ，「Road Show」（巡迴演出）的路徑就從北京、上海、深圳、廣州、香港、倫敦到紐約，農業銀行希望以其擁抱中國城鎮化和工業化所帶來的新機遇，打動全球投資者。這次農業銀行先鎖定十一個重要機構投資者，包括卡達投資局二十八億美元、科威特主權基金八億美元、渣打銀行五億美元、澳洲Seven集團二．五億美元、荷蘭合作銀行二．五億美元、新加坡淡馬錫二億美元、華潤集團二億美元、中旅集團一．五億美元，其他如長江實業、大華銀行、美國ＡＤＭ各一億美元，合計五十四．五億美元，占Ｈ股集資額上限的三六％，機構投資者有四五％來自亞洲，三○％來自美國，二五％來自歐洲。

農業銀行布局深廣，不過發行額度眾多，Ａ股達二五四億股，Ｈ股達二二二億股，最後確認的是Ａ股以上限人民幣二．六八元集資，加上啟動一五％的超額認購，最終集資額是人民幣七八八億元，已超越中國石油，成為中國歷年規模最大的ＩＰＯ，散戶認購凍結資金高達人民幣五一○○億元。香港的部分，超額認購超過五倍，凍結資金二六○億港元，有十一．八萬人參與認購，最後定價是三．二港元。滬深兩地合計集資二二一億美元，已打破○六年十月工商銀行所創下的二一九億美元，成為全球最大的ＩＰＯ，七月十六日農業銀行上市後，市值將可達一五○○億美元，成為僅次於工商銀行、建設銀行、匯豐銀行，全球第四大銀行，在中國深滬股市今年上半年跌幅高居全球第二的情況下，農業銀行此時ＩＰＯ成功，已屬難能可貴。

中國農業銀行掛牌前夕，正逢官方打房，是否會跌破承銷價，市場十分關注。（圖片來源：Top Photo）

中國打房  讓銀行股跟著跌不停

不過，如果從香港招股熱度來看，農業銀行上市明顯降溫，這次農業銀行Ｈ股在香港ＩＰＯ，超額認購只有五倍，凍結資金只有二六○億港元，相較於○六年十月二十七日工商銀行ＩＰＯ，超額認購七十六倍，凍結資金四一○○億港元及中國銀行在同年六月一日上市，超額認購六十九倍，凍結資金二六七○億港元。其後中信銀行招股凍結資金三二九○億港元，超額認購二二九倍。招商銀行超額認購二六五倍，凍結資金二五○○億港元，最近的一次是民生銀行在○九年十一月二十六日ＩＰＯ，超認購一五八倍，凍結資金二四○○億港元；這回農業銀行ＩＰＯ已相對冷靜很多。

背後原因與深滬股市跌跌不休，打房除了讓地產開發商股價大跌外，今年中國的銀行股是跌勢的核心之一，像建設銀行Ａ股今年從人民幣六．七五元跌到四．六五元，中國銀行從人民幣四．四九元跌到三．三四元，去年才上市的光大證券從人民幣三十．九四元跌到十四．七四元，工商銀行也從人民幣五．六二元跌到四．○一元，中國人壽則從人民幣三十三．四八元跌到二十二．六八元，經濟績效最好的招商銀行則從人民幣二十三．四元跌到十二．三一元，跌幅高達四七．五七％，反而在香港上市的Ｈ股表現穩健。

這次農業銀行在滬以人民幣二．六八元掛牌，在香港以三．二港元上市，按過去工商銀行以三．○七港元上市，首日上漲一四．七％，中國銀行以二．九五港元掛牌，首日上漲一五．三％，建設銀行以二．三五港元上市，首日漲跌來看，農業銀行首日上市跌破承銷價機率會非常大。不過，若以建設銀行上市五年多，累積漲幅一六三．六％、工商銀行上市四年多，累積漲幅八三．一％來看，農業銀行若能充分發揮通路優勢及資金成本超低優勢，仍然會成為上海、香港股市聚睛的焦點。

不過從短期來看，中國打房力道衍生的後遺症對金融體系衝擊最大。ＩＭＦ（國際貨幣基金）的前首席經濟學家肯尼思．羅格夫（Kenneth Rogoff）最近警告中國房市正在崩盤，房市若崩，衝擊銀行最大，將使中國銀行業面臨空前挑戰，當然對股價也會帶來致命的影響。

中國的銀行業在二○○○年～○四年大力進行改革，當時三角債錯綜複雜，全世界看衰中國的銀行，不過○四年由中央匯金接手，進行不良資產剝離。銀行淨身成功後，中國又引進策略性戰略夥伴，例如美國銀行及新加坡淡馬錫入股建設銀行，蘇格蘭皇家銀行入股中國銀行，高盛入股工商銀行。有了外銀背書保證，於是從○五年六月交通銀行首度在港上市招股，立刻獲得二○三倍超額認購，並凍結一五○○億港元資金；再到建設銀行在○五年十月二十七日以二．三五港元上市，四十二倍超額認購，凍結一三四○億港元資金。化解了外界不安疑慮，接著工商、招商、中國銀行在○六年上市都得到搶購。

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中國金融業「分量」已傲視全球

中國金改先讓銀行在香港集資，一方面壯大港股規模，另一方面引進國外重量級策略投資人，有了全球資金加持，中央匯金加大改革力道，然後讓Ｈ股返滬上市，銀行兩地掛牌，流通股大增。在金融海嘯後，歐美銀行遭重創之際，如今中國已有五家金融機構擠入全球前十大，除工商銀行、建設銀行高居一、二位外，ＩＰＯ後的農業銀行第四、中國銀行第五、中國人壽第八，中國金融業「分量」，已可說是傲視全球。

二十一世紀第一個十年，是中國金融業從被棄如敝屣到躍登龍門的歷程，可說是一頁傳奇，不過下一個十年，中國金融業面臨的挑戰遠大於機遇。除中國銀行市值大增，超越美國銀行、J. P. Morgan、高盛、德意志銀行等歐美大銀行外，中國銀行業經營的實力，其實仍差了一大截，中國須在金融創新上迎頭趕上。

另一方面，打房引發的資產縮水後遺症須妥為因應，資產泡沫化首當其衝必是金融業，中國人壽在滬股瀕臨破底已是警訊。最近中國銀監當局全力迎戰，中央匯金準備為三大銀行發債人民幣一二○○億元，包括建設銀行人民幣七五○億元，中國銀行人民幣六○○億元。

除中央匯金可能注資外，中國銀行最近突然宣布「Ａ+Ｈ」兩地大供股計畫，預計從資本市場集資人民幣六○○億元，中國銀行預計發行二七九．二二億股新股；另一個是工商銀行準備在Ｈ股與Ａ股集資七八○億港元、人民幣二五○億元，融資額至少人民幣一○三○億元；建設銀行則準備在香港與Ａ股集資人民幣七二○億元、人民幣三十億元；若加上農業銀行ＩＰＯ，這是滬港股市規模最大的「抽水」行動，也是造成深滬股市、港股步履蹣跚的主因，也顯示中國銀行業因應資產縮水的大集資計畫已展開。

我認為農業銀行這次ＩＰＯ，除了拿下全球最大ＩＰＯ持冠外，也是中國銀行業快速擴張十年後，另一個挑戰來臨的訊號。

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