金融商品設計簡單化時代來臨

「這象徵歐巴馬政府的意志力，要對金融業開刀」，美國證管會四月十六日對華爾街投資銀行巨擘高盛提起涉嫌詐欺的民事訴訟，全球股市應聲倒地，有「台灣投資銀行教父」之稱的花旗環球財顧董事長杜英宗如此解讀。

歐巴馬政府今年初以來，力推金融改革法案，要強化投資銀行的金融監理，案子送進國會迄今未見新進展；杜英宗說，「歐巴馬本來就要改革，但找不到切入點，高盛案正好給美國政府殺雞儆猴的施力點，歐巴馬要祭刀、要祭旗」。

杜英宗的分析有其道理。從時間點來看，高盛案並非二○○八年九月雷曼兄弟倒台，美國對全球輸出金融風暴後才有的交易。早在二○○七年二月，嗅到美國房市將要崩跌的對沖基金鮑森公司（Paulson & Co）就和高盛締結合約，玩起作空房市的交易。

資訊不透明引爆詐欺爭議

這個名為「Abacus(珠算) 2007-AC1」的合約，交易規模達二十億美元，交易結果為：賣方─開啟這項遊戲的鮑森公司賺進十億美元，買方─荷蘭銀行（ABN Amro）慘賠八．一四億美元、德國工業銀行（ＩＫＢ）虧損一．五億美元。至於協助鮑森設計這項商品的高盛，則收取一千五百萬美元的手續費。

表面上，投資有賺有賠是天經地義，但關鍵問題在於資訊揭露，「高盛有刻意隱瞞的問題」，金管會副主委李紀珠分析，高盛明知Abacus商品架構中的部分標的是由鮑森挑選，也知道鮑森正對這些標的進行空頭操作的準備，但高盛兜售Abacus時卻未告知買方。

用簡單的情境類比，這像是甲方想要跟乙方對賭某五檔股票未來行情，並請第三方告知這場賭局，但事實上，甲方對這五檔股票已經做好打壓股價的布局，在賭局當中的贏面顯然較大，然而，第三方並未說明甲方的布局準備。換言之，因為高盛的隱瞞，讓一堆銀行錯估了自己的勝算，參與了這場不公平的賭局。

不但沒有清楚告知買方，相反地，高盛還和鮑森找來一家專門評估ＲＭＢＳ（住宅房貸擔保證券）信用風險的機構ＡＣＡ擔任白手套，表示將由ＡＣＡ來挑選這套衍生性金融商品裡頭的連結標的資產，高盛兜售商品時，只講了ＡＣＡ扮演的角色，但未揭露連結標的越是違約，鮑森賺越多。

對鮑森公司而言，一方面，可提前買入那些它判斷未來違約機率高的相關標的，另方面，還可透過ＣＤＳ「信用違約交換」等金融工具來規避作空的風險，在交易中處於有利地位；然而據美國證管會調查，負責銷售的高盛副總裁杜爾（Fabrice Tourre）卻誤導ＡＣＡ與買方，並未揭露鮑森的利益跟它們是衝突的。

Abacus在○七年四月完成銷售，同年十月二十四日，實際上由鮑森公司挑選的資產組合中，有八三％的證券被降級，另外的一七％處於可能被降級的負向展望名單；到了○八年一月二十九日，這一百多支最初由鮑森公司挑選的連結標的，高達九九％被降級，鮑森作空功力一流，賺進十億美元，Abacus的投資者損失逾十億美元。

高盛ＣＤＳ 壓垮ＡＩＧ

有趣的是，○五到○七年間，當各家投資銀行替對沖基金等客戶設計衍生性金融商品時，為因應交易風險，不約而同找上保險巨擘美國ＡＩＧ集團承作ＣＤＳ合約，可以想成透過ＣＤＳ來替日後可能違約的風險預先買保險。而高盛也在○八年為Abacus商品向ＡＩＧ購買ＣＤＳ保險，不久後Abacus果真違約，ＡＩＧ賠償高盛二十億美元，成為壓垮ＡＩＧ的關鍵力量，目前連帶成為調查重點。

前行政院副院長、現任永豐銀行董事長邱正雄表示，ＣＤＳ本來的意思是告訴我們，假如美國一般大型銀行發生問題，可能虧掉一四％的資本額，透過ＣＤＳ避險，實際上只須負擔一○％，其中的四％就由ＣＤＳ埋單。

邱正雄說，ＣＤＳ剛開始時很便宜，高盛搶先布局購買保障，ＡＩＧ沒意識到房貸的違約率在攀升，繼續開門做生意；畢竟每個人對風險的評估不同。根據統計，美國歷史上，當房價大幅下滑時，僅二○％機率會引起系統性風險，八○％屬於暫時性危機。

涉嫌詐欺讓高盛的商譽蒙受汙點，案發後，這家公司以根據合約，並不須揭露是誰挑選構成Abacus CDS的連結標的資產、也不須揭露賣方對這批資產是作多還是作空等理由，對外進行解釋，但這樣的說法並不足以取信大眾。

邱正雄就說，金融海嘯後，金融監理思惟有了新變化，會要求銷售者應該要講清楚，商品的複雜性為何？不能只是仰賴信評公司。

他解釋，理論上來說，人們對於有風險、自己所不知道的東西會少買，但為何還有那麼多人要買，主要就是信評公司給商品不錯的評等，信評代表公信力，問題是，信評公司自己知不知道，高盛製造出來的東西實際上運作邏輯為何？

政府強化監管趨勢成形

影響所及，高盛案將讓金融海嘯後，「政府強化監管角色、商品設計簡單化」的趨勢更加明確。李紀珠表示，以往政府的介入，被認為影響金融創新與效率，角色一直被限縮，金融監理主要仰賴業者自律與市場機能自動調整；金融海嘯後，包括這次的高盛案，均凸顯需要政府介入、需要法規明確予以規範。

以ＣＤＳ等衍生性商品為例，她解釋，以前這些叫「表外商品」，監管本來就鬆，商品銷售前並未特別審查，未來這些表外商品也會被強化監理。「台灣的金融業者創新研發能力不高，銷售的商品若非連結海外，就是擔任銷售機構角色，金管會未來也將要求業者，必須擁有判斷商品特質的專業能力。」她說。

至於一般散戶，李紀珠說，金融海嘯後，國際金融監理的趨勢為，商品銷售時，必須區分一般投資人與專業投資人，「大家希望盡量把商品簡單化，必須讓消費者認識商品」，才能銷售。

高盛案讓靠政府紓困才能度過難關的投資銀行巨擘，在高階主管坐領高薪，原本形象已差之餘，社會觀感更差，有利歐巴馬政府順勢推行金融改革；然而對股票市場而言，顯然已經造成短線利空。

至於未來觀察重點，除了其他國家是否進一步對高盛展開調查，以及美國證管會擴大調查其他投資銀行之外，一旦美國金融監理的政策落實，是否造成投資銀行與衍生性商品的空間受限，埋盡過去全球股市重要的活水源頭之一，這恐怕才是高盛案發生後的結構性影響。 

美國證管會的調查是否擴及其他銀行，備受矚目。（攝影/陳永錚）