全球經濟進入「副作用調整期」

進入二○一○年不到一個半月的時間內，全球股市好像經歷了另外一場金融風暴。中、美兩大經濟體政策扭轉，釋出強烈的緊縮訊號，讓○九年以來資金寬鬆所營造的「全球股市多頭派對」像是忽然遭斷電，恐慌之際，國債危機又像瘟疫似地開始蔓延於南歐諸國。
 

救市方案頻出　帶出股市與地產風暴

宏觀地看，無論是中國的經濟調控、美國的金融改革，或是歐元區的國債危機，都可以解讀是○九年「全球同步刺激景氣」的副作用。如果還有印象，一年多前，所有評論不都有志一同地強調，「全球經濟需要注入大量強心劑，當然，這會帶來副作用」，在當時，「救命」是第一共識，「副作用」的問題暫擱一邊。如今，是到了面對副作用的時候了。

中國的調控舉措無疑是最鮮明的副作用，北京政府去年靠著超高的規模與效率救市方案，創造了股市與房地產的大泡沫，隨著出口回溫，必須開始藉由緊縮政策削減泡沫；美國的金改，某種程度是為了回頭解決一年多前曾被熱烈討論的「道德風險」問題，當時，搞亂世界經濟的華爾街金融業者仍能獲得政府救贖，引發各界「自作不必自受」的譴責聲浪，而今局勢漸穩，金融業者卻又故態復萌，是該回頭算算總帳了。

至於農曆年前造成全球驚恐的南歐國債危機，說難聽一點，像是癌細胞的再度活化，總在全球市場伺機興風作浪的避險基金，在金融風暴中一度瀕臨滅絕。然而，靠著○九年全球大量釋出資金的充沛養分，避險基金死灰復燃，南歐國家長期以來的國債沉痾，成了避險基金重返舞台的最佳狙擊對象。

整體來說，二○一○年，全球市場將進入「救市政策副作用的調整期」，中、美、歐三地接連發生的風暴如何解讀？成了迎接新年的全新課題。不妨，先從南歐五國的國債問題開始談起。

葡萄牙、愛爾蘭、義大利、希臘及西班牙等南歐五國，由於公債占國內生產毛額（ＧＤＰ）比率偏高，市場憂心未來財政收支惡化，公債違約機率提高，造成相關各國公債ＣＤＳ(信用違約交換)利差大幅躥升，這個現象，立即引發全面性的恐慌與危機感。
 

風暴一：南歐國債危機　凸顯熱錢炒作歐元

因國名開頭的字母，前述五個南歐國家已被戲稱為「小豬五國」（ＰＩＩＧＳ），然而弔詭的是，「小豬五國」政府債務飆高的情況已經存在多年，並非國際間的新鮮事，情況若值得擔憂，何須等到眼前？仔細探究來龍去脈，會發現背後似乎隱藏了國際熱錢襲擊歐元的套利謀略。

富邦金控總經研究資深協理羅瑋解釋，自從杜拜去年發生延緩償債的風波之後，國家主權債信的問題就在市場逐漸發酵，這次被直接點名的希臘、葡萄牙和西班牙，只不過是投資人集體焦慮下的倒楣鬼，實際情勢並不如外界想像得那麼緊繃。

以希臘為例，格外優渥的社會福利制度，讓希臘人自五十歲開始就可請領老年給付，長此以往，國家的財政負擔自然顯得吃緊。但應注意的是，希臘國內地下經濟極為盛行，許多民眾都從事兼職或私下創業，讓地下經濟的規模可能占ＧＤＰ的四成之多，這是財貨統計無法清算的領域。

「希臘財政已經壞了六、七年，這早就不是新聞啦！」一位法人研究部主管指著一張表格說，從○四年起，希臘政府債務就已超過ＧＤＰ的總額，估計到了今年，政府債務對ＧＤＰ比值更將到達一二五％的新高，遠高於歐元區規定的六○％。但這位主管直言，就算財政收支千瘡百孔，希臘的情況也不必太過擔心。原因除了歐洲央行必然干預、防止雷曼事件意外重演，去年東歐各國的償債危機並未釀成大禍，也凸顯主權債信應該是政治問題，而非經濟問題。

為何主權債信是政治問題？「成立歐元，就是為了對抗美元」，這位主管說，「將任何一個國家趕出歐元區，只會讓歐元分裂、離美元越來越遠」。他形容，這是歐洲央行說不出口、但必然會出手挽救的理由。

如果「小豬五國」沒有想像中危急，為何遲至全球景氣開始復甦的今年，五國的財政情況才受到高度關切？市場的緊張情緒又所為何來？答案可能和熱錢炒作歐元有關。

自從去年底希臘遭到信評機構調降評等之後，外匯市場對歐元的悲觀情緒就不斷升高，歐元匯率也開始下跌。值得注意的是，根據美國商品期貨交易委員會（ＣＦＴＣ）的統計資料顯示，避險基金放空歐元的部位自去年底快速增加，如今已來到雷曼兄弟倒閉後的最高點。

在此同時，歐元兌美元匯率也從最高的一比一．五美元，急跌到一比一．三六美元左右。可以想見的是，和放空葡萄牙、希臘等國債券的「蠅頭小利」相比，國際熱錢放空歐元，恐怕才是藉這股恐慌潮獲取暴利的主要來源。若歐元未來進一步下跌，避險基金肯定可以賺得更飽。這些在○八年因金融海嘯受傷慘重的聰明錢，受到各國連手寬鬆貨幣環境的刺激，成功取得銀彈後援，果然再一次造成市場的震盪。「歐洲應該是被狙擊了！」羅瑋大膽推論。

風暴過後，餘波蕩漾，「小豬五國」的債信情勢該如何收場？惠譽信評表示，目前並未準備改變南歐國家的評等。其中，愛爾蘭目前處於「展望穩定」，未來半年內無調降評等的風險；義大利自○六年被降評後，也是連續兩年處於「展望穩定」。希臘情勢較差，自去年十月以來連續兩次被降評，且未來半年到一年內可能繼續被降評。至於西班牙，目前維持ＡＡＡ的最高評等，而且「展望穩定」，尚無被降評風險。
 

避險基金的淨歐元部位創新高，說明熱錢藉機大舉放空歐元。（圖／Top Photo）

風暴二：中國經濟調控緊縮政策才剛開始

剛剛經歷一番動盪，儘管市場已經回穩，但仍然顯得驚魂未定。「我不認為事件會擴大，但也不會立刻被解決」，保德信投信基金經理人李宏正認為，「這件事還會拖延」。因此手中有部位的投資人，能做的應該只有等待。

與歐洲同樣受到熱錢問題困擾的，包括地球另一端的中國。只不過，問題在於錢滿為患，解決之道，是「機關槍式」的連續調控。

今年一開年，中國人民銀行(大陸的中央銀行)就宣布調高存款準備率，而且出手很重，一次就拉高○．五％，北京以高分貝向全國十三億人民宣布：二○一○年將是宏觀調控的緊縮年。

宏觀要調控，微觀也要緊縮。央行調高存準率一周後的元月二十日，上證指數重挫三％，投資人在驚恐中尋找暴跌的原因，發現大陸銀監會主席劉明康當天在香港的一場金融論壇裡，以非常明確的態度表示：「銀行貸款增長過速，今年中國的銀行業必須透過合理的監管，以抑制泡沫。」

銀監會的大當家說要抑制泡沫，大陸的四大國有銀行立刻執行，先是傳出凍結所有的新增貸款，接著中國銀行證實，「首次購屋貸款利率七折」的優惠已經取消、提高首次購屋的首付(頭期款)至四成以上，這還不算，中國銀行還中止了與房地產仲介公司的業務合作。

令人吃驚的是，緊縮命令幾乎像機關槍那樣讓人喘不過氣來，僅僅在元月十日，頭期款比率必須超過四成的緊縮還僅止於「二套房貸款」，短短不到兩周，銀行已經借不到錢，利率上調，而且頭期款四成竟然成了全面的限制，許多已經下訂買屋過年的民眾，只好向各地的中小型銀行、甚至信用合作社求助，以更高的利息來貸款。

從中央到地方，中國政府已經發出明確的信號：今年要嚴格抑制投機行為。相對於去年溫總理推出人民幣四兆元財政擴張、農業家電下鄉等寬鬆的政策，北京政府去年放錢像洩洪，今年收錢像討債公司，收放都讓人喘不過氣。

北京政府去年創造了股市與房地產的大泡沫，提高存款準備率只是第一步，經濟學家預估大陸第二季的通貨膨脹率將會升高到三％，年底前達到五％至六％的機率也不小。

中國的通貨膨脹壓力遠超過統計數字，例如汽油價格，兩年前上海的汽油價格是美國的六○％，現在已經是美國的一六○％；去年房價上漲對於房租的壓力更是不可小覷。相對於去年高喊「保八」的目標，今年不能說的北京政府的政策核心肯定是「防通脹」，人民幣利率走高是必然的趨勢，宏觀調控才剛剛開始，來自中國的這場「冰風暴」，恐怕還會延續。
 

中國強力調控貨幣，為政策退場預先暖身。（圖／Top Photo）

風暴三：美國金改　「伏克爾效應」有待觀察

南歐與中國的熱錢問題，在相當程度上，都該歸咎於○九年全球大放資金救市所釀成的投機風熾，在這當中，擅長創造泡沫的華爾街銀行扮演重要角色。

猶記美國白宮祭出大規模救市方案之初，期待的是銀行業者能繼續將資金投注於實體經濟；但一年下來，資產價格上漲的速度顯然超過了就業率。

這個現象意味著白宮撒錢的結果，造就了另一波的投機炒作熱潮，而實體經濟的復甦力道顯然沒能跟上腳步。換言之，華爾街金融業故態復萌，他們正在循著老路，創造另一個危機四伏的泡沫。

或者可以說，一年多前大家所擔心的「道德風險」確實發生了。華爾街銀行獲得政府救贖，不必為自己過去的荒唐行為負責，自然也就「不思反省、不思長進」。

於是，美國總統歐巴馬終於決定傾聽前聯準會主席伏克爾(Paul A. Volcker)的意見，並向全世界宣布，將要推動「伏克爾原則」的金融改革，把這位已經退休將近四分之一世紀的金融改革老將，又推上了全球政治經濟的大舞台。

伏克爾站回舞台之所以撼動全球股市，在於這位作風強悍的金改老將，五十年來一向高舉「反投機」，甚至可說是「反華爾街」的鮮明旗幟。

的確，伏克爾一出手，就計畫限縮銀行業者的交易業務，避免銀行過度擴張，這簡單的金改方向，等於準備全面翻轉華爾街金融業者過去長期的遊戲規則。除此之外，伏克爾對於美國未來的規畫，還包涵了全面的經濟革新，從增稅、能源產業、到重振美國製造業(具體的伏克爾理念請見附表)，可以說是全面的經濟重組。

這些提議，都是具有高度衝擊性、結構性的巨大改革，未來也勢必將會引起正反兩面的劇烈爭辯。

換言之，伏克爾最大的阻礙還是來自白宮與國會山莊，這將是「伏克爾風暴」未來的觀察重點。畢竟，他這些「體制外」的方案，先必須打敗來自財政部長蓋特納、總統經濟顧問桑莫斯，乃至聯準會主席柏南克的反對意見，而歐巴馬的相挺，究竟是發自內心或者只為挽救一時民調，仍待考驗。

整體而言，○九年各國政府救市所引發的副作用，在新年伊始的短時間內已經開始衝擊世界。中國緊縮風暴、美國金改風暴、南歐國債風暴，三者當中，中國與美國的政策轉向，直接牽制資金行情，而南歐國債風暴，則將持續提高全球投資人的風險意識。

可以預見，在這「全球救市副作用的調整期」，我們將面臨一個基本面緩緩復甦，但資金動能不再強大的調整過程，宛若終於走出加護病房的患者，命脈救回，拔去輸血管、停用強心針之後的世界經濟，得靠緩慢而扎實的基本面復甦，才能走回正常合理的健康格局。