陶冬：衰退巨浪無從閃躲

講座開始，播放投影片的大銀幕，意外地出現了電影「○○七情報員」的經典片頭畫面，應邀來台演講的瑞士信貸董事總經理陶冬說：「零、零、七，這是我對二○○九年全球經濟的基本描述。」

第一個零，是指全球經濟零成長；第二個零，是指全球利率向零逼近；七，則是中國經濟成長率約為七％。

像是三度空間裡的Ｘ、Ｙ、Ｚ三條軸線，零、零、七 三個數字，框架出○九年全球經濟的基本輪廓。從這個輪廓出發，陶冬開始對二○○九年的經濟展望提出預言。

「記住這張臉！」陶冬慎重的對著全場一千兩百名聽眾下達指令：「就是他，讓這場『十年一遇』的信貸風暴，變成了『百年一遇』的金融海嘯。」大銀幕上出現的，是美國財政部長鮑爾森嚴肅緊張的臉。

第一道框架：全球經濟零成長 市場喪失肺功能，遑論復甦

陶冬解釋，在處理雷曼兄弟事件的過程中，鮑爾森犯了一個「低級的判斷失誤」，為了避免無限度地幫華爾街投機客埋單，鮑爾森決定放手讓雷曼破產倒閉。「雷曼是ＣＤＳ（信用違約交換）市場的最大莊家，雷曼倒了，ＣＤＳ市場雖然沒垮，但卻出現大地震，緊接著，銀行淨資產受到重大衝擊，瞬間緊縮了資金釋出，全球資金市場因此嚴重受創。」

「資金市場，像是資本市場的肺。」肺，一向不是高調的器官，你很棒，人們會讚美你的腦袋，卻總不會讚美你有完美的肺。「然而如果肺壞了，不出幾分鐘，你也就斷氣了。」

陶冬以精準的比喻，簡單說明了鮑爾森如何重創資本主義世界最根本的生命元氣，由此，也帶出了他對○九年全球經濟的第一道框架，零成長。

元氣既傷，復元也就需要時間，在未來一年之內，全球經濟復元的機率極低。事實上，遑論復元，在陶冬眼中，全球經濟繼續惡化的悲劇恐怕難以避免。
 

預言１ 美國就業市場持續衰退

陶冬引用一九六○年以來歷次經濟衰退期間美國就業市場的數據加以說明，他表示，統計過去發生的七次就業衰退，美國就業市場平均緊縮二．一％，而如今的這次衰退，走到現在，美國就業市場僅僅減少了一．一％。

「顯然，就業市場的衰退不可能就此打住，後面還有一段長路要走。」陶冬繼續他的悲情預言，他認為，就業市場持續惡化之下，壞帳率將持續上升，民間的投資意願及消費意願則將持續下降，這些因素的綜效，持續對經濟造成重傷。

「另外，別忘了，我們面對的還是『百年一遇』的風暴。」言下之意，過去衰退期的就業緊縮平均數，或許還只算是這場風暴的低標而已。

「如果說，二○○八年是全球驚嚇於金融海嘯『前浪』的一年，那麼，二○○九年，就是『明知真正的巨浪要來，但卻躲也躲不掉』的一年。」

陶冬終究說出了○八年與○九年的基本差別。差別之處，在於經濟變得更糟。

在接受《今周刊》專訪時，陶冬並對各個不同的區域市場經濟提出簡單評論。

美國就業衰退還有長路要走！

美國過去歷次就業衰退，平均收縮2.1%，目前僅有1.1%

預言２ 美國先復甦，東歐衝擊最重

在成熟國家當中，他認為美國的復甦速度將會快過歐洲、日本等競爭對手。陶冬表示，美國的科技創新能力、資源規模、企業求變能力，以及美國政府為達目標不惜一切的手段等，都有助於美國率先擺脫衰退格局。「而歷史學家將會發現，這場風暴是歐洲、日本經濟地位開始下降的關鍵點。」

至於新興市場的部分，陶冬認為，未來世人對於新興市場的概念將有進一步細分必要。首先，可分為仰賴出口的，以及仰賴資源的；而此二者又可再各自細分為有內需的，以及缺乏內需的市場。

可惜，經濟衰退、全球需求大幅減少，造成原物料價格嚴重下跌，因此無論是仰賴出口或資源的新興市場都將面臨沉重壓力，「油價跌成這樣，我預料將有產油國出現嚴重的財政危機。」

情況稍好的，是擁有內需市場的國家。在亞洲，中國的情況會相對樂觀，台灣與泰國等缺乏內需的國家，則經濟情勢相對嚴峻一些。

拉丁美洲經濟雖然受到原物料商品價格重跌的衝擊，但陶冬認為，如巴西、智利等國，過去幾年在基礎建設、銀行體系、政府效率、外匯存底等方面，都有明確的改善，股市雖然慘跌，但經濟基本面能夠提供一定程度的抗壓性。

「相對來說，東歐市場是最悲觀的。」缺乏內需之外，再加上西歐國家正面臨十幾年來的最大衰退週期，陶冬認為，東歐國家是三大新興市場當中受到風暴衝擊最大、也最難走回復甦軌道的區域。

第二道框架：全球利率逼近零 步入復甦或蕭條的分水嶺

○九年全球經濟的第二道框架——零利率，則等於是為接下來的世界堆起一座分水嶺，只是，至今仍然無法確定水流的方向，是會往復甦的一端流去，還是會流向另外一座象徵經濟消沉的死湖。

「現在，我們都是日本。」陶冬說，全世界各國「像在比賽一般」地爭相降息，已讓全球利率環境快速朝向零的水準逼近，「明年上半年，全球各國的政策利率將會低到不能再低的水準。」情況像極了九○年代初期以後的日本。

不過，如果把場景再向後推，千禧年後，當時的美國聯準會主席葛林史班為了刺激經濟，迅速把聯準會利率降至一％的歷史低點，這個環境，與目前的情勢也略有相似。

世界的未來，可能變成九○年代以後的日本，也有可能變成千禧年後的美國，這就是當前這座「零利率分水嶺」的左右兩端。一端代表的是日本十五年消沉，另一端，則代表過去世人所稱讚的「葛林史班盛世」，也是現在世人所咒罵的「葛林史班泡沫」。

預言３ 消費需求短期難恢復

世界會走向消沉或另起盛世（泡沫），取決於三大因素：銀行體系的修復狀況、美國消費需求的恢復狀況，以及中國內需的擴大空間。其中，陶冬對中國內需感到樂觀，對美國消費感到悲觀，至於銀行體系的修復狀況，「這是信心問題，沒人可以預測，偏偏，這問題又是關鍵中的關鍵。」

陶冬認為，金融危機最壞的情況已經過去，「全球政府做了那麼多事，金融體系崩潰的疑慮算是化解了。」但化解體系的崩潰只能算是「修好了半邊牆」，央行成功注資於民間銀行，解除了銀行連鎖倒閉的危機，「但是在另外一邊，銀行的錢卻還沒有注入到實體經濟。」簡單的說，政府很用力釋出資金，但需要錢的企業與個人，還沒辦法拿到錢。

「銀行有沒有把資金釋出的信心，關係到民間有沒有投資與消費的信心。」基本上，陶冬對美國消費需求的悲觀，也是來自於銀行信心問題之無解。「在過去十年，美國消費者進行了一趟『史無前例』的過度消費行為。」美國人民的負債占淨資產比率，從九八年的一四％左右，一路飆升到目前的二四％水準，過度消費的速度之快，的確史無前例。

「十年下來所養成的『寅吃卯糧』消費習慣，等於是被次貸危機強行打下休止符，消費者是被銀行拿槍指著頭一般地必須立刻改掉過去習慣。」這對美國消費需求的衝擊，不但急遽、嚴重，而且需要長時間的修復。

那麼，這個世界究竟會走向日本式消沉，或者走向葛林史班盛世呢？陶冬回答：「走向後者的可能性或許稍高一些，但在此之前，我們必然仍將經歷一段痛苦修正。」

第三道框架：中國成長僅保七 超級因素消失，全賴政策拉抬

最後的框架，是中國明年經濟成長率約在七％水準，更精準的說，是僅有七％。陶冬認為，在未來三年，中國經濟成長率恐怕都會限縮在七％至九％左右。這樣的成長水準，大體而言，也為未來原物料商品價格做出了基本定調。

先就中國經濟成長率的預測來看，「過去五年，大家已經習慣中國經濟出現雙位數的成長率，其實這是基於兩個『超級因素』同時出現的結果。」陶冬口中的兩大超級因素，分別是中國加入ＷＴＯ成為世界加工廠，以及城市化所帶來的房地產飆漲效應。如今，全球需求大減、中國房價回跌，兩項因素都消失了，「而且，我目前還沒看到新的超級因素出現。」

陶冬分析：「中國經濟是由五匹馬所拉動的。」出口、消費、投資、地產、財政，「現在看來，這五匹馬只剩下財政政策一匹了。」出口的部分，自然是受到全球經濟衰退的嚴重衝擊，但是，「我最意外的是民間投資的快速萎縮！」過去六個星期，陶冬走訪了中國十五個沿海城市，「情況令人驚訝，所有的民間投資好像一夕消失似的。」

他原本樂觀以為，即使全球金融紊亂，但中國有「部分資本項目未開放」的防火牆，銀行沒有受到重傷，民間資金取得應仍順暢，不致衝擊企業投資意願，「後來才發現，民間企業是被媒體對全球經濟狂轟爛炸、鮮血淋漓式的悲觀報導，嚇到不敢投資。」

預言４ 地方建設支撐中國上半年

刺激經濟，信心是關鍵。所以陶冬認為，十一月初北京當局所推出的四兆元人民幣救市方案，雖然不乏灌水成分，但對中國經濟卻十分重要。

「沒人知道四兆人民幣計畫的細節是什麼，就連中國財政部長都不知道有這項計畫，是他飛到智利參加Ｇ二○財政部長會議時，一下飛機才知道的。於是，他又立刻搭機往回飛了。是的，連飛六十八個小時。」但這連財政部長都不知情的計畫，卻讓中國基礎建設再度啟動。

陶冬說，與其把四兆元人民幣看成計畫，不如把它看成一個框框，「各地政府就把各自的計畫往裡丟吧！」於是，地方政府動起來了。過去因為經濟過熱而始終無法獲得批准的建設計畫，一夜之間忽然都通過了。「接到一堆電話，這邊說過去三年沒通過的地鐵建設案，一下子批准了三件；那邊說機場、水壩已經開始動工了。」

於是，陶冬對中國明後年的經濟成長結構有了心底藍圖：上半年，靠地方政府的各自大興土木，「地方政府的錢，預料到明年年中會用完，接下來，中央政府所推出的財政政策接手，到二○一○年，則有東西高速鐵路、南北天然氣等重大建設繼續支撐。」他認為，雖然中國經濟缺乏「超級因素」，且出口力道驟降，但在基礎建設所帶來的內需刺激下，中國仍可維持七％至九％的經濟成長表現。

預言５ 商品價格向○二年水準下修

七％至九％的經濟成長率，相對於全球其他市場仍算亮麗，但對原物料商品價格來說，這卻宛若一道沉重壓力。基於中國未來三年的經濟成長預測，陶冬預言，商品價格的下修顯然尚未結束。

「讓我們回到○二年，那個中國經濟成長率還不到一○％的年代，看看當時的原物料價格吧！」○二年油價約在二十七美元、煤價約在二十五美元、鋼價約在二四九美元、銅價約在一五六七美元。而目前，雖然各類商品價格已出現大幅回檔修正，但油價仍在四十二美元、煤價仍在七十九美元、鋼價仍在四五六美元、銅價約在三四二三美元。

「或許你會說，中國需求不是油價的惟一因素，但我敢說，煤、鋼、銅等商品，中國需求都居主導地位。」換言之，在中國經濟重回○二年水準的前提下，原物料商品價格仍有一大段的修正之路要走。

經濟情勢持續惡化、美國消費難以復甦、中國經濟僅能保七、商品價格仍將探底。如果用寫實口吻描述陶冬的零零七框架空間，○九年的全球經濟，幾乎可說是縮限於沒有任何曙光透進的黑暗空間。

陶冬
現職：瑞士信貸董事總經理、亞洲區首席經濟分析師
學歷：美國猶他大學博士、碩士；北京外國語大學學士
經歷：香港寶源證券高級經濟分析師及中國研究部主管

陶冬今年在《今周刊》的精準預言

關於次貸風暴~
「綜觀2008年，全世界最大的不確定性在美國。」
「如今次貸最可怕的不是次貸本身，而是次貸危機所引發的一連串連鎖反應，如果效應擴大，次貸引發的不再是單純的金融崩壞，而是全社會的信心危機。」
2008年1月21日（578期）

關於景氣急凍~
「雷曼兄弟不會是最後一顆地雷，甚至也不會是最大的一顆。」
「接下來我們要面對的，恐怕是一場更劇烈、更快速的向下修正。」
2008年9月22日（613期）

關於中國反應~
「中國的財政、貨幣政策，都已出現了宣示性的態度轉變，從穩健變成積極，從緊縮變成適度寬鬆。」2008年11月24日(622期)

陶冬談投資：熊市三大保命守則
反彈只是反彈！本益比會騙人！買美國公債是瘋子！

守則一：別把反彈當牛市
最近全球股市出現反彈，這是合理的，但其中卻沒有基本面改善的成分。在未來的熊市裡，可能隨時還是會出現股市反彈，但任何反彈都只是過度拋售之後的技術修正，除非企業盈餘轉強，否則大格局還是處在熊市當中。

守則二：別太相信本益比
現在很多人會用PE(本益比)或PB(股價淨值比)的角度，說全球股市現在多便宜、多有投資價值。沒錯，你的確可以找到一些便宜的績優股，但如果單純用PE或PB的角度分析，很容易掉入陷阱。在熊市，E(盈餘)和B(每股淨值)是會騙人的，你今天覺得這家公司的PE小於5倍，過一段時間回頭看，才發現因為盈餘往下掉了，所以當時它的PE根本該是10倍。

守則三：別買美國政府債
美國公債是最近熱門投資工具，但仔細想想，美國政府自己已經一身是債了，還要擔保花旗、高盛等一堆金融機構，未來恐怕還有汽車業、航空業。以美國政府的能力，怎可能擔保這麼龐大的「全槓桿金融商品」。所以我說，除非你有避險需求，否則買美國公債的就是瘋子！要買美國公債，何不去買花旗、高盛的股票呢？