金融海嘯第二章：新興市場人踩人

在一九九○年代拉丁美洲債務危機及九七、九八年亞洲金融風暴中，扮演重要角色的國際貨幣基金組織（ＩＭＦ）最近生意又上門。一開始是ＧＤＰ只有一九三．七億美元，但是外債卻高達一三八三億美元的冰島，在嚴重資不抵債，國家面臨破產壓力下，冰島由總理Geir Haarde領軍，正式向ＩＭＦ要求借入二十一億美元援助貸款，得到ＩＭＦ同意。

阿根廷債務危機陰影再度上演

在冰島風暴暫息之後，阿根廷政府計畫把全國十檔私人退休基金國有化，被認為是有意撤銷基金持有的大筆國債，引起全國譁然。阿根廷從一九九四年實施由私人投資機構代管退休基金，勞工可選定私營或國營。根據阿根廷官方網站資料，所有私人退休基金的資產當中，五五％的投資組合都是阿根廷國債，而私人退休基金出現後，阿根廷的布宜諾斯艾利斯股市交易量增加了四倍。到目前為止，私人退休基金約持有四十一億美元市值的阿根廷股票，現在阿根廷政府接管私人退休基金，下一步是變相將國債撤銷。由於接管金額達三百億美元，已嚴重挫傷外資的信心，○一年阿根廷債務危機的陰影再度上演。

外資擔心，阿根廷可能在十年內二度上演違約償還外債的風險，阿根廷總統Cristina Fernandez de Kirchner宣布接管私人退休基金後，十月二十二日阿根廷股市Merval暴跌一一％。

到目前為止，阿根廷股市從最高的二三五四．七一點跌至八三六．二三點，跌幅高達六四．四八％，成為冰島風暴後的第二張骨牌。

阿根廷是中南美洲第二大國，近五年來ＧＤＰ成長平均七．五％，人均所得達九三五七美元。在原物料行情大漲中，阿根廷因為是農產品大宗生產國，加上一些貴金屬，成為新興市場贏家之一，今年一至八月仍有貿易盈餘二十二．四五億美元及三十七億美元的財政盈餘，應該算是新興市場中的佼佼者。不過阿根廷累積的國債有一三七一億美元，外債卻高達一二七二．六億美元，阿根廷政府將私人退休基金收歸國有後，國債違約風險急速升高，終於引爆新興市場潛在危機─匯市大幅貶值、股市大跌、政府償債面臨空前壓力。

如何判斷一個國家違約及破產風險的增減？目前國際普遍採用信用違約交換（Credit Default Swap，簡稱ＣＤＳ）來作為重要衡量指標，將ＣＤＳ作為國債違約風險指標，每個基點代表為每一千萬元債務承擔的費用為一千元，指數愈高代表違約風險愈高。簡單來說，ＣＤＳ是企業或政府向金融機構支付的違約保險金，金額愈高，反映投保一方違約或倒閉的機率愈大。像阿根廷將私人退休基金收歸國有後，ＣＤＳ指數衝高到三八五○基點。

整個新興市場受到阿根廷衝擊，發債成本都因為全球信貸緊縮而急遽上升，ＣＤＳ指數也隨之上升。像巴西ＣＤＳ指數達六百點，巴西的貨幣里耳貶值四○％，里耳兌美元從一．五五四五里耳貶值到二．五五里耳，巴西股市從七三九二○點，跌到二九四五三．一一點，跌幅高達六○．一一％。巴西是原物料大漲的最大受益者，包括農產品、鐵礦石，甚至石油都是巴西出口大宗。巴西股市從○一年的八二二四點起漲，漲到七三九二○點，漲了八．八倍，這回從最高點跌下來又跌去六成，印證了熱脹冷縮的道理。

二○○一年以來，中國成為世界工廠，帶動金磚四國經濟空前繁榮，但是歐美經濟受挫，出口衰退，嚴重影響到中國經濟成長的力道。這次中國股市是金磚四國中最早下跌的市場，上證指數漲了五倍之後，又從六一二三點跌至一六六四點，跌幅達七二．○八％，上證Ｂ股從三九四．二一點跌至八七．八三點，跌幅高達七七．七％，滬深三○○從五八九一點跌至一六○七點，跌幅達七二％。

金融海嘯中人民幣相對穩定

金融海嘯對亞洲的衝擊還在持續發酵，但是中國保有一．九兆美元的外匯存底，及至少九．九％的ＧＤＰ成長，使中國應付危機的實力最強，從ＣＤＳ指數來看，中國的ＣＤＳ指數只有二六五點，股市雖然重挫逾七成，但是這是中國股市在泡沫的正常調整，在金融海嘯中，中國的人民幣相對穩定，這是其他新興市場沒有的。

金磚四國是二○○○年以來全世界經濟的焦點，如今在外資撤資風潮中，金磚四國隨著資金外移，多少都受到傷害。○一年從二五九四點漲到二一二○六點，大漲了七．一七倍的印度股市，這次一口氣跌至七六九七．三八點，跌幅達六三．六九％。從二○○○年以來，印度一直是外資青睞的市場，○七年外資在印度買超一七三六億美元，是亞洲除了日本外，外資第一大買超市場，但是今年外資賣超印度股市一二二．四三億美元，印度股市已出現崩盤式下跌。

這場金融大海嘯，印度完全無法置身事外，一些外包業者，如Wipro和塔塔諮詢服務公司（ＴＣＳ）都因印度盧比大貶二六．七％，造成匯兌損失，使得盈利大減、股價下跌。目前印度央行已決定注資三十至四十億美元來捍衛印度盧比，今年盧比兌美元一度跌至五○．一五的新低，外資套現壓力仍在，印度股市仍然沒有脫離險境。

俄羅斯大戶面臨追繳壓力

不過金磚四國最危險的重災區很可能是俄羅斯。今年油價在七月達到一四七．二七美元的最高點，油價大漲讓俄羅斯的ＲＴＳ美元指數一路走高，到了六月創下二四九八．一點的歷史新高。油價大漲帶給俄羅斯寡頭壟斷大戶空前財富，俄羅斯大亨也跟著大量舉債，有的購併企業，有的大舉購買海外資產，俄羅斯大亨把槓桿拉升到最高點。

這三個月來，油價急轉直下，外資大舉撤資，俄羅斯的外匯存底從八月以來已減少六六九億美元，結果俄羅斯盧布下跌一○．一％，但是俄羅斯股市從二四九八．一點跌到五四九．四三點，俄羅斯股市有十五次因跌幅逾一○％，宣布暫停交易。這三個多月來，俄羅斯股市已下跌七八％，創下最短期間，最快速度下跌的紀錄，很多以股票質押的大戶都遭到斷頭命運。俄羅斯排名前二十五位的富豪，至少損失二三○○億美元，俄羅斯股市下跌，造成企業更大的套現壓力，很多大戶面臨追繳抵押品，紛紛開始處分海外資產，下一個英國豪宅將充斥俄羅斯大戶的斷頭賣壓。

二○○○年以來，金磚四國是全球熱錢挹注的最主要焦點，如今，中國深滬股市平均跌幅逾七二％，俄羅斯股市最大跌幅達七八％，巴西股市下跌逾六○％，印度股市也跌掉六三．六九％。而幣值，除了人民幣逆勢挺升外，盧布貶了一成，印度盧比貶值二六．七％，巴西里耳貶值四成，資金從湧入到倉皇出走，可以看出股匯市大跌的窘境。金磚四國是二○○○年以來，世界錢潮的核心，如今快速逆轉，又可看出錢潮的快速消退。

圍繞在俄羅斯周邊的國家，如今紛紛告急，烏克蘭是冰島破產危機下，最受矚目的國家。烏克蘭股市從一二○八點跌至二六四點，跌幅已超過七八．八％，今年以來，烏克蘭的貨幣貶值二五．三％，由於烏克蘭外債占全國債務四九％，迫使烏克蘭告急而向ＩＭＦ求助支援一六五億美元，國際信評單位標準普爾繼續調低烏克蘭主權信用評等，是冰島外被視為全球最不安的國家，其他如波羅的海三小國、塞爾納亞等都是重災區。

向ＩＭＦ掛病號的國家暴增

另一個債台高築的國家是匈牙利，今年以來，匈牙利股市從三○一三二．二五點跌至一○五九七．七點，跌幅達六四．八三％，匈牙利的外債淨值是ＧＤＰ的九成。在匈牙利約六成的房屋抵押貸款與汽車貸款都是以歐元或瑞士法郎融資，政府在迫不得已的情況下，允許債務人可以把歐元或瑞士法郎，轉換成匈牙利幣弗林特，卻又引起匈牙利的債信危機。

為了救急，匈牙利政府逆勢加息，兩周期的存款利率從八．五％拉升到一一．五％，匈牙利政府拉抬利率，卻又造成匯市、股市大跌。今年以來，匈牙利匯率下跌二五％，股市跌了六五％，匈牙利政府已向ＩＭＦ發出求助聲請。其他東歐國家如羅馬尼亞、克羅埃西亞、波蘭及其他波羅的海小國，都因為外債高築，面臨比一九九八年亞洲金融風暴更嚴厲的調整。

很多從一九八九年柏林圍牆倒塌後獨立出來的國家，如今都出現巨額的經常性赤字，必須仰賴外國融通資金，如今很可能像骨牌般一張張倒下。投資人一窩蜂逃離東歐的股市、債券與貨幣市場，造成ＣＤＳ指數急遽升高，匈牙利達六三五．九點，俄羅斯也達一二一七．二點，最近白俄羅斯正式向ＩＭＦ申請二十億美元的貸款，還要向其他國家的央行求助。

目前向ＩＭＦ掛病號的國家，已有冰島、烏克蘭、白俄羅斯、匈牙利及巴基斯坦。

巴基斯坦今年股市下跌三五％，貨幣貶值三二．七％，先前油價與農產品價格大漲，為巴基斯坦帶來壓力，造成今年以來外匯流失一六五億美元。外資不斷流失，到十一月十八日，全國外匯存底剩下七三．二億美元，巴基斯坦總理曾經親自跑了一趟中國，向中國要求貸款協助，但是遭到婉拒，只好求助ＩＭＦ。

南韓政府強力注資仍難挽頹勢

過去兩年，新興市場在經濟欣欣向榮的情況下，總共欠下了四．七兆美元的外債，如今世界面臨金融大海嘯，這個舉債壓力，逐漸在外債高築的國家顯現，亞洲的南韓再度上演危機，今年以來，韓元快速急貶到一四八四．一兌一美元，頻頻再創一九九八年亞洲金融風暴後的新低價。南韓政府為了挽救經濟已採取包括一三○○億美元的注資行動，但是仍然無法扭轉頹勢。

今年以來，南韓股市從二○八五點跌至八九二．一六點，跌幅達五七．二％，景氣循環產業反轉，造成鋼鐵、航運、水泥等產業急轉直下，而南韓出口導向產業三星、ＬＧ、ＬＧＯ等重量級產業因為歐美市場需求減緩，三星公布第三季獲利大跌四四％，造成三星股價重挫。外資今年把南韓當成提款機，賣超南韓股市達三五六．七四億美元，外資不斷匯出，讓南韓股市壓力愈跌愈深，這次南韓股市幾乎退回九八年亞洲金融風暴的起漲點。

今年全球新興市場一方面遭逢外資提現壓力，到目前為止，還面對信貸緊縮的資金贖回潮，這次各國政府為了拯救股市，紛紛採取限制放空的禁令，使得避險基金進退失據。目前市場上的七千多檔對沖基金，已有三成面臨倒閉，成為金融市場不定時炸彈，而亞洲區的對沖基金，是這兩年表現最出色市場，對沖基金面臨贖回壓力最重，香港股市在二十七日一天之內大跌一六○二點，正是避險基金套現的壓力，目前等待被贖回的對沖基金，大約還有九千億美元的巨資面臨變現壓力。

除了資金大逆轉之外，很多新興市場都是原物料大漲的受惠國，如今從油價、貴金屬到農產品全都大跌，新興市場頓失所依，基本面逐漸惡化，加上資金紛紛撤走，股匯市出現重大變化。二○○○年以來，新興市場是國際熱錢挹注的焦點，很多國家匯率升值，股市有的漲二十倍，有的漲十倍，最不濟的也漲五倍。全世界熱錢揮舞，讓新興市場出現「歌舞昇平」景象，如今一切都逆轉，正有如城門失火一般，出現人踩人的慘況。一個市場一個市場告急，這個人踩人的崩跌危機，恐怕需要漫長時間來療傷，也許要等到原物料反彈，新市場才會出現較大規模的彈升。