從越南看新興國家 成長停滯的苦狀

大約是十一年前的這個時候，泰國的股市開始重挫，泰銖持續貶值，外資開始撤資，誰也沒有料到，這正是亞洲金融風暴的起點。

那個時候，泰國股市從一九九四年的一七八九點跌至二○四點，泰銖從二十二．二元兌一美元，半年之間貶值到五十六．四五元兌一美元。泰國爆發了金融危機，災情蔓延到全亞洲，韓國的韓元一口氣貶值到二千元兌一美元，印尼盾也重貶到一六九七五元兌一美元，幾乎所有亞洲國家經濟都遭到重傷害。

越南陷於類似當年泰國的貨幣危機

十一年前發生在泰國的個案，現在會不會在越南重現，全世界都聚精會神密切注意越南新變化。最近越南國家領導人特別到北京求援，格外引起外界的重視。幾個令人怵目驚心的數字正衝擊著越南不可預知的未來。

其一是越南五月的ＣＰＩ（消費者物價指數）高達二五．二％，其中食品價格的漲幅達六八％，油價大漲加上農產品大漲，讓越南通膨壓力急遽升高，創下一九九二年以來的新高紀錄；預計第三季ＣＰＩ還會衝上三○％，可以看出越南的通膨已有失控的現象。

高盛的報告最近指出，如果計入二五％的通膨率，越南的購買力將大大降低，未來數月越南盾恐怕還會貶值三○％以上。最近越南盾兌美元的參考匯率從一六二四七元兌一美元再貶一．九六％到一六四六一元兌一美元。

摩根士丹利五月發表的報告也指出，越南貿易赤字不斷惡化，讓這個國家正走向一場貨幣危機。越南今年前五個月的貿易逆差高達一四四億美元，而目前外匯存底只有一九○億美元。

過去全球看好越南經濟，熱錢大量流入，熱絡了股市與房市。如今股市大跌，房市下跌，熱錢加速撤出，越南的經濟情況就顯得搖搖欲墜了。

面對越南經濟急速逆轉，國際經濟專家都看得傻眼。原本○五年高盛將越南列為「金鑽十一國」，且○六年以來，越南就是全球熱錢最矚目的焦點。高盛預測越南在二○二五年會成為全球第十七大經濟體，未來十年，越南會是金磚四國及金鑽十一國經濟成長動力最強的國家，二○二五年越南人均收入將居全球第十五位。

美林的分析師白懷碩也說：「立刻買進越南股票，越南將是未來十年經濟成長最快速的地區。」微軟的比爾蓋茲也認為越南是亞洲經濟的新彗星。

從基本面看，越南○六年ＧＤＰ成長八．二％，○七年八．五％，今年前五個月也有七．四％，都算是亞洲高成長的國家。而越南○六年出口成長二二．七％，○七年為二一．七％，今年前五個月也有二七．二％，出口擴張也很平穩。

但是問題出在進口，因為物價上漲，越南的貿易逆差愈來愈嚴重，越南盾貶值，經常帳赤字擴大。

為了遏阻通膨加重，越南央行宣布升息兩碼，基本放款利率加到一四％，這是今年第三次升息。但是美林指出，融資成本急遽上揚，將抑制越南企業盈利成長，造成股市下跌。

過去幾年，越南經濟高速成長，吸引大批熱錢湧入，越南證交所指數急速大漲，○三年指數由一三三點，到了去年大漲到一一七○點，四年大漲逾八倍。如今經濟情勢轉差，外資撤離，越南股市從一一七○點跌至三六七．四六點，瞬間暴跌六八％。

過去越南銀行折息的利率遠低於通貨膨脹率，造成銀行信貸急速擴增。○七年越南金融體系貸款成長五三．九％，今年前四個月再上升到六三．九％，貨幣供給過剩，進一步推高了通膨的壓力，也把房地產與股市泡沫吹得太大。

在越南生產事業還沒有站穩腳步前，房市已經是漲幅驚人。在胡志明市一般辦公大樓，一個月每坪租金約台幣四千到五千元的水準，Ａ級辦公大樓更是每坪接近台幣一萬元水準。租金成本已令企業吃不消，越南房市漲幅更是驚人，富美興推出的高級住宅，一度推高到台幣每坪近百萬元的水準。

緊縮漲跌限制  股市反而跌跌不休

如今，股市、房市泡沫一起爆破，一地塵埃，整個越南經濟問題進一步浮現。今年以來，胡志明市多數地區的房價紛紛腰斬，河內至少也下跌兩成以上，借錢買樓的越南民眾幾乎都破產。

股市的問題還更嚴重，越南股市規模還小，但是有七成是散戶。越南股市跌跌不休，越南證監會在三月下令將漲跌幅度縮小為二％，令股市進一步下跌，市場機制扭曲，讓市場流動性盡失。為了挽救逐漸流失的變現性，越南證監會在六月十六日將漲跌幅度稍稍加大到三％，股市終有較正常的機制反應。

越南這個曾經是全球外資心目中經濟奇葩的國家，形象一夕之間逆轉；原先看好越南發展潛力的外資機構，如今紛紛修正看法。

摩根士丹利最早開第一槍，他們認為越南出事，市場擔心新一輪的金融危機會逐漸蔓延，東南亞乃至中國、印度都可能受到牽連。摩根士丹利還提及越南正邁向九七年泰國貨幣危機，主要原因是越南盾高估，越南經濟嚴重失衡，而且外匯存底偏低。

摩根士丹利認為，越南無論是經常帳赤字、外匯存底，或者是通貨膨脹的問題都令人擔心，如果情況失控，會進一步引發類似一九九七年亞洲金融風暴一樣的新金融危機。

摩根士丹利在越南出現緊急狀況提出這樣的觀點，的確令全球眼睛為之一亮。不過衡量一個國家會不會出現金融危機，可從貨幣升貶、經常帳的收支、ＣＰＩ、外匯存底、消費成長及外債占ＧＤＰ的比重來檢視。

一九九七年泰國爆發金融風暴前夕，外債與ＧＤＰ比重超過六○％，當時印尼、馬來西亞、菲律賓等國都超過這個水準；目前越南外債比率只有三○．二％，雖是亞洲國家最高，但也只是當年泰國發生問題的水平一半。其他亞洲國家現在外債與ＧＤＰ的比重，如台灣二○．五％、南韓二七．五％、印度一六．五％、馬來西亞二九．七％、菲律賓二七％、泰國一八．九％、中國八．九％，都在正常合理的水平。

當年泰國政府為了捍衛本國貨幣，耗盡了所有外匯存底，最後讓外匯市場崩潰；而越南今年前三個月的外匯存底累積了二六三億美元，仍有一定的實力來抵抗國際收支的失衡。況且，越南盾目前仍然不可自由兌換，不會有國際金融大鱷狙擊。

眼前，越南最緊迫旳任務是對抗通膨的問題。最近越南政府採取升息及一次性貶值手段，雖然有點姍姍來遲，但方向正確，央行加息兩碼，應可控制眼前的通膨問題。

不過越南的經濟動盪，也正好給了亞洲國家一個重要的教訓，那就是亞洲國家都面對國際熱錢，全球過剩資金在亞洲找獵物的情況。像是中國五月外匯存底暴增七百多億美元，比起貿易順差的二百多億美元，顯然套匯的熱錢扮演了重要角色。

過去幾年，全球熱錢急著在越南複製另一個中國大機會，熱錢推升了股市、房地產及匯市，如今情勢逆轉，豪賭越南的資金撤出，整個越南經濟就出現兵敗如山倒的情形。

目前，越南股市跌勢已初步受到控制，不過經濟仍得經過一段痛苦調整。九七年泰國掀起的金融風暴，這次在越南重演的機會不大，不過高基期的市場調整仍不可不小心。

從二○○○年以來，全球景氣奔騰，金磚四國的股市至少都大漲五倍以上。如今，除了巴西、俄羅斯因為油價及農產品大漲，股市仍豔陽高照外，中、印股市都出現困難的調整。

最近就有外資機構及很多專家預測印度是下一個越南，原因是印度股市大跌，通膨率大增，盧比大貶值，再加上外貿出現逆差。

亞洲新興國家股市紛紛破底

今年以來印度股市從二一二○六．七七點跌至一四六四五．三一點，半年間就暴跌三○．九三％，成為亞洲股市第一個創新低的市場。

印度股市破底之後，菲律賓股市也跟進。從去年底以來，菲律賓股市從三八九六．七四點跌至二五四八．六二點，跌幅也達三四．五九％，這些過去幾年虎虎生風的市場，如今都呈現頹勢。如今奧運在即的中國股市出現崩跌景象，也令全球投資大眾吃驚。

中國各大指數連環下挫，跌幅都相當驚人。例如深滬三○○指數從五八九一點下挫到二八二○點，跌幅達五二．一％；深圳綜合指數從一五七五點跌至七九六點，跌幅也達四九．四六％；上證指數從六一二三點跌至二七六九點，跌幅更達五四．七七％。中國股市連環下挫，已引發中國股民極度恐懼，紛紛要求政府護盤。

經過二○○○年以來的經濟擴張，在油價帶動的高通貨膨脹壓力當中，各國經濟逐漸露出疲態，像是中國公布五月ＣＰＩ仍高達七．七％，ＰＰＩ（零售與生產者物價指數）則達八．二％。

中國銀行全球金融市場部指出，中國第三季ＣＰＩ仍將維持在七％以上的高水平。在經濟高成長和物價急速上漲之間，要做一個選擇的話，寧可適度放慢經濟成長的速度。

六月六日印度公布五月ＣＰＩ仍高達八．二四％，而印度盧比從四月以來已大幅貶值七％。為了對抗高通膨，印度央行也宣布升息，將利率調高到十五個月來的新高水準，達到八％。而印度盧比大貶值之後，印度外貿逆差即加大，未來外資熱錢一旦撤離，勢將為印度帶來另一番重擊。

印度央行升息抗通膨，短期可能進一步再調高存款準備率。中國的存款準備率已拉高到一七．五％，卻仍有繼續升息的可能。其他亞洲國家如印尼，也宣布升息○．二五％，將利率調升到八．五％；南韓則公布大約一百億美元的減稅方案，不過李明博政府壓力仍然沉重。

貨幣下跌造成逆差  韓國經濟動盪

今年以來韓元貶值力道強烈，從八九九．七元兌一美元重貶到一○五七元兌一美元。

亞洲金融風暴發生後，韓國是第一個挺起來的國家，韓元從二○○○元兌一美元，一度升破九○○元大關；如今韓元卻成為亞洲最弱勢的市場。

值得注意的是韓元貶值應有助於出口，但是在韓元大貶的同時，今年一至四月，韓國的外貿居然出現六十七．八億美元的逆差；這是亞洲金融風暴以來，南韓首度出現的經常帳赤字。

外資大規模撤資，加重韓元的貶值，而進口物價急升，使南韓貿易從順差變逆差，都讓南韓經濟捉襟見肘，李明博支持度也每況愈下。

目前亞洲經濟出現弱化跡象的國家，大致有幾個共同病灶：一是通膨率頻創新高；二是股市急遽下跌，伴隨房地產衍生的資產縮水；三是貨幣貶值；四是因貨幣貶值讓經常帳出現逆差。從越南、印度、菲律賓到南韓，目前都有這些現象。

而這四個病灶，台灣目前都沒有出現，其一是台灣的ＣＰＩ目前還未突破四％大關，在亞洲國家保持相對較低水準；七月油、電價格再調，ＣＰＩ可能衝破四％，但是仍然可以容忍。二是台幣今年以來升值逾一○％，但是今年台灣仍有五十五億美元的貿易順差，與韓元貶值，南韓出現大數字的逆差，大異其趣。

而今年以來，台股表現搶眼，若非五二○之後，台股跌掉一二六七點，台股仍是亞洲表現最亮眼的市場。今年兩岸關係的開展，帶來房市的熱絡，使台灣內需市場仍能保持一定的活絡。

相較於全世界大多數國家經濟體，在氣力用盡後都紛紛出現頹勢，台灣經濟「龜息」了八年，如今存夠了能量，應有能力應付這一波經濟反轉帶來的後坐力。