景氣循環進入谷底，投資又將產生質變
國泰世華銀行投資研究團隊，由不同財經領域專業研究員組成，以客觀、專業角度，提供金融市場研究與分析，範圍涵蓋各主要國家總體經濟、股市、債市、匯率及商品等。
如果用一個詞彙來描述二〇二二年，那勢必是「混亂」。全球股市於年初創下歷史新高，接著一路走低、經濟景氣卻依然處在高通膨的過熱狀態。在這年當中，我們看到了烏俄戰爭造成原物料價格高漲、中國嚴格的防疫政策導致全球供應鏈疲軟，經歷了強勢的美元匯率以及劇烈波動的石油價格。時至年底，全球通膨終於有了降溫的跡象，但各大機構對二〇二三年的經濟發展預期，仍有很大的歧異。
美國通膨向下
聯準會升息週期進入下半場
首先，我們要先理解為什麼二〇二二年經濟熱、股市冷。股市是實體經濟的領先指標，股市冷，表示對實體經濟的走勢感到悲觀，這個悲觀的主因，就是「高通膨」。聯準會從去年三月開始快速升息，升息效果具有遞延性，通膨於十月才開始下降；由於通膨仍未回到二％，因此聯準會接下來會維持一段時間的高利率，直到通膨回落為止（見圖一）。偏高的利率環境讓市場擔心經濟很可能會陷入衰退，因而造成股市下跌。
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不過，聯準會只是宣布「減緩升息幅度」而不是「開始降息」，這表示高利率環境仍然有可能會造成衰退，為什麼股市去年第四季有了這麼大幅度的反彈呢？這是因為，造成去年熊市的最主要因素「高通膨」已經見頂，最大的不確定性消失了，因此股市就上漲了。
這是否意味著，現在已經重新進入牛市了呢？答案仍是否定的，這是因為，目前市場已經將注意力從「通膨」轉向了「衰退」。
景氣落底沒？上半年企業庫存仍高，下半年可能見底
通膨開始下降，表示「高利率」這盆冷水，已經確確實實開始對火熱的實體經濟產生降溫的效果；不過，就算是聯準會都無法確定，景氣到底會因此降到什麼程度。觀察 ISM 存貨指數可以看出，目前存貨水位已經直逼金融海嘯；新訂單比率也逐漸走低，目前尚未看到反轉的傾向（見圖二）。這意味著，經濟正處於衰退階段，而且還沒有見底。
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當前市場最大的分歧也就在於：這次衰退到底是嚴重的「硬著陸」、還是緩和的「軟著陸」？兩者的差異在於，失業率是否飆升。如果經濟走向硬著陸，那麼聯準會很可能會面對通膨尚未完全消除，就需要降息來救失業率的兩難困境；但如果經濟走向軟著陸，那麼很可能只需要經歷幾個季度的企業營利下滑，聯準會就能順勢降息。
利率即將轉向
正是投資債券好時機
不過，不論是硬著陸或者軟著陸，只要經濟處在衰退階段，股價還是會隨著企業獲利能力下調。目前市場普遍預期今年上半年聯準會將結束升息，再加上許多企業已經開始下調財測，預估上半年股市進入熊市尾聲、震盪較為劇烈，投資人除了須審慎觀察整體經濟環境，更需留意手中持股的獲利變化與股價波動。
另一方面，債券市場可能即將迎來好時機。雖然「停止升息」不等於「開始降息」，但根據過往經驗，債券市場往往會在升息見頂時，湧入大量資金，因此殖利率開始反轉向下（見圖三）。因此，二〇二三年股市很可能呈現先下後上、債市則是谷底反轉的格局。
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不論如何，在經歷了二〇二二年的動盪不安之後，終於可能在二〇二三年看見曙光。如果要用一個詞彙描述二〇二三年，我們期待將是「希望」。
延伸閱讀：
（國泰世華銀行投資研究團隊提供）
