銀行業外的貨幣擴張，乃是近年中國經濟系統性風險的潛在發生地，這是宏觀審慎政策的針對目標之一，是防範系統風險的主要戰場。
「穩健的貨幣政策」，最能體現中文的模糊藝術。過去十幾年，中國人民銀行的貨幣政策一直被定位在「穩健」上，不過政策基調其實曾經擴張、極度擴張、中性、輕微收縮過。解讀「穩健」兩字，成為中國經濟學家的功課，也是藝術。
在剛結束的全國經濟工作會議上，中國央行二○一八年任務是「穩健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣政策總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長⋯⋯守住不發生系統性金融風險的底線」。與上一年會議公告相比，防範和化解系統性金融風險被提到前所未有的政策高度。
筆者的貨幣政策預判，就是隱性收緊。在不做明顯政策宣示、不提高政策利率下，容忍市場利率進一步走高，迫使銀行收縮表外業務，控制地方隱性債務擴張，強力監管金融交叉業務。貨幣環境事實上收縮，在一七年已經浮現出來了。M2（廣義貨幣供給）增長拾階而下，增速下降到本資料出現以來最低點，主要不是基礎貨幣的收縮，而是貨幣乘數效應的弱化，是金融內部槓桿下降的表象。
過去數年中國經濟增槓桿，主要是依靠非銀行金融業務（理財產品、大資產管理、保險資金等），製造出巨大的資金流動性。它們既是經濟增槓桿的主要牽動力，也是潛在金融風險的溫床，其交叉感染更可能觸發金融危機。強力抑制金融風險，尤其是清除交叉金融的管治盲點，對整體流動性勢必產生重大影響。
健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱監管框架，是一種新的提法。宏觀審慎指的是對經濟整體風險的把控，包括對經濟槓桿、跨市場金融風險、房地產市場炒作的把控。宏觀審慎政策是全球多邊金融組織創造出來的概念，被引進中國也有許多年了，但是出現在十九大正式檔中卻是在執政黨歷史上的破天荒。這個既反映經濟整體槓桿上升過猛的現實，又體現中國政府防範風險的決心，更預示強監管下貨幣環境收緊的未來。
筆者認為，中國央行貨幣政策在一八年中性偏緊，真正變數在於監管環境的驟然抽緊，十二月初對大資管行業的嚴厲監管可能只是前奏。整合跨行業整體監管的態勢已經躍躍欲出，填補監管盲點、消弭金融交叉風險勢在必行。銀行業外的貨幣擴張，乃是近年經濟增槓桿的主要管道，也是系統性風險的潛在發生地，這是宏觀審慎政策的針對目標之一，是防範系統風險的主要戰場。
中國政府的宏觀審慎政策如何推進，是一八年的一大看點。
（本專欄隔周刊出）
