李懿璇：消金優於企金 首選中信金

這大概是唯一一個行業，做愈久，會愈輕鬆，但錢不會變少的。」瑞銀證券執行副總裁李懿璇，一語道破外資分析師行業迷人之處。話說回來，一位外資分析師，要做到這般如魚得水境界，除了七分努力、三分運氣外，還要有高人一等的時間管理能力，才能將「力氣花在刀口上」。

李懿璇入行十多年，是外資券商中相當出色的金融分析師，曾躋身國內四大金融分析師之列。而讓她工作脫穎而出的要訣，就是出報告的速度比別人快，不必做到完美，但一定要搶第一。「同樣的東西，客戶只會看第一、二份報告，之後就不會再有興趣、時間去看別人的，所以報告速度必須領先其他人。」

李懿璇（右）出金融股報告通常掌握兩大原則，不是「快」就要「新」，才能讓人印象深刻。

瑞銀證券研究團隊實力堅強，對台股預測準確度頗高（左一為研究部主管董成康，右二為李懿璇）。

講效率 出報告搶市場第一

例如，今年一月，中信金購併南山人壽失利，消息曝光後，李懿璇快馬加鞭，率先將中信金投資評等大幅調升至「買進」，並上調目標價至二十六元。

「很多客戶不喜歡中信金買南山，因為保險業財務透明度低，很難估計南山到底值多少錢？所以中信金買不成南山時，不確定因素反而解除，正可以回頭加碼中信金。」在此評估基礎下，李懿璇成了當時市場上第一位調升中信金評等的分析師。

除了「出報告」講究效率，李懿璇在預估金融股營收、獲利，也力求掌握關鍵數字。「看銀行股，最重要指標就是ＲＯＥ（股東權益報酬率），這部分與賺多少錢、股本大小有關。就ＲＯＥ驅動角度來看，銀行在外流通股數不可能一天到晚變，所以獲利就是影響ＲＯＥ高低的最重要因子。」

李懿璇分析，對銀行而言，推升營收最大的動力來自於貸款成長。一般估計，今年台灣銀行業貸款成長率接近一○％，與泰國兩位數字以上的成長率相比，是無法引起投資人興趣的；但過去十年，國內銀行平均貸款成長率只有三％，相較之下，就是一大利多。

其次，是銀行利差改善。李懿璇指出，由於預期央行升息，民間消費性貸款也逐步增長，因此，今年市場上對銀行股比較樂觀。此外，國內銀行大概有七、八○％獲利成長，都靠利息收益；因此，只要掌握到貸款成長、利差收益，就能掌握到大部分獲利來源。

其他部分就是手續費，像信用卡、財富管理或結匯相關費用。而今年看來，財富管理業績也會有不錯表現。概算下來，銀行營收部分幾乎就能搞定，剩下是支出部分，其中，最大項目是呆帳提存，但今年提存壓力相對較低。

看重點 營收預估抓大放小

換句話說，在營收動能成長，支出相對可控制下，ＲＯＥ的表現就會比較好；相較其他產業，銀行股是很「簡單、直接」的。

至於壽險股，對李懿璇來說，挑戰就高很多。「保險部分，最重要是看隱含價值（ＥＶ）。雖然我有自己一套預估系統，但老實說還是覺得很難，像影響ＥＶ的項目可能有五十個，但公司頂多只跟你講五個。還有，同一套模型做出來，可能預估國泰的ＥＶ很準，但預估新光的就不準。」

ＥＶ估出來後，就可參考全球保險公司的ＥＶ約在多少區間，進一步抓出合理股價範圍；但要注意美國與歐洲金融環境，甚至保險公司狀況不同，可參考性也不一樣。另外，保險業投資部位比銀行大很多，這部分容易「藏汙納垢」，也是金融分析師最頭痛的地方。

像金融海嘯期間，保險公司因為投資商品錯綜複雜，搞得外資分析師人仰馬翻。「今天保險公司告訴你ＣＤＯ（抵押債務債券）部位有一百萬元，明天會變成二百萬元。保險公司講的東西完全沒有辦法證實，只能照單全收，或按照經驗判斷，確認公司講的是否合邏輯。」李懿璇回憶，那陣子真的很慘，有時同樣的東西不只問一次，一旦又爆出什麼，各家的投資部位就得重新再問過。

她說，保險公司投資很多結構型商品，「你可能買了一籃子水果，剛開始還不知道裡面有蘋果，往下挖，才看到蘋果藏在裡面，而這部分保險公司可能自己也不知道。不過，向客戶報告時一直改數字，客戶會非常不高興，認為是你弄錯，壓力就很大。但換個角度想，金融業向你揭露的東西，同樣也會向其他人揭露，比較不像電子業要各憑本事，或有內線問題。」

李懿璇看金融產業最大特色，就在掌握關鍵數字。「相較先前所提如何抓出銀行營收數字，我在自己建立的財務模型中，會再多做一些細項，但邏輯是一致的。像利息、手續費及交易收入很難仔細估算，但像貸款餘額或利差收益就一定要掌握到。」

模型標準化 數字管理讓成效倍增

她說，最大差別，在ＱＦＩＩ（合格境外機構投資者）跟本土金控所費的工夫不同。

例如，富邦金控底下較大的事業體，包括人壽、銀行、投信、證券，李懿璇會逐一拆解，再各自建立一套獨立的模型。「所以，如果我看十家金控公司，要維持的模型大概就有三十多個。」李懿璇自豪地說，這套模式經年累月運作下來，有幾年她的預測比金控公司還要準。

李懿璇笑稱，自己的模型因為不斷修改、升級，現在已經有好幾個版本；其中最大差異，在原本只是負責一家銀行，只要做一個模型就好，但後面全部變成金控公司，就要開始簡化模型，秉持「無法估計的東西，不花太多時間」鐵律；再來，就是將模型標準化，「當模型長得全部一樣時，更新速度就會比較快。」

不論是出金融股研究報告，或觀察公司營收變化、建立財務模型，李懿璇皆把握「快、狠、準」要訣。這套風格，同樣展現在面對客戶上。「這一行，你可以賺多少錢是靠在《Institutional Investor》雜誌上的排名決定，而排名順序，又取決於有哪些大客戶投票給你。但時間就是這麼多，有點像『二八法則』；一開始踏進這行是亂槍打鳥，到後面就知道，最重要的是要拿到那二成、第一線的票。」

除了「用對力氣」外，執行力也很重要。「我每天都要不斷提醒自己，去服務那些不熟悉的客戶，否則就會慢慢淡忘。當然，有些人再怎麼call也沒用，我也不會一直去碰壁。」

還有些金融議題，必須選擇性跟客戶溝通，像歐美投資人就對陸客來台觀光，這種非基本面題材無法認同。李懿璇舉例，美國人難以理解兩岸民族情感這部分，會質疑陸客為何非到台灣觀光不可，難道不能去東京、泰國？但同樣題材，對香港、新加坡投資人來說，就很有感覺。

李懿璇說，台灣金融股表現，肯定和選舉有關。今年在明年有總統及立委選舉激勵，且金融股基本面轉好下，展望相當樂觀。至於電子股，好壞關鍵在全球景氣，目前受到日本震災、電子業斷鏈影響，看法相對保守。加上台幣走升，不利出口，在台股兩大主軸金融、電子產業輪動下，未來金融股走勢較令人期待。

未來展望 官股銀行增資困難  民營銀行表現可期

「選股部分，以消金驅動的銀行股，是我較看好的，這部分大都是民營銀行。」李懿璇解釋，官股銀行最大問題是，第一級資本比率（銀行核心資本／已調整風險資產）低，以後可能有增資問題；而官股要增資，眼前最大的困難是預算赤字。類似這樣的政治問題該怎麼處理，是未來官股銀行最大挑戰。

如果政府讓官股銀行一直維持較低資本率，例如，第一級資本比率要有八％，但官股銀行永遠只有七％，對國際投資人來說，ＲＯＥ就會打折扣；反映在獲利能力上，就沒有那麼強。

反觀民營銀行，自○六年雙卡風暴以來，公司營收一直下滑，獲利相對基期較低，後續爆發力大；在個人信貸方面，今年無擔保品獲利可賺七％、八％，官股銀行則完全沒有相關技術承作這部分業務，頂多只有中小企業貸款三％利潤可賺。因此，判斷今年消金龍頭中信金，可望有相當優異的表現。

「去年金融股不漲不跌，無聊到客戶也快睡著。但前三個月開始，客戶有回籠跡象，開始會問金融股，加上購併題材，今年真的會很熱鬧。」李懿璇不改快人快語本性，而在金融股大行情來臨之際，她將端出什麼令市場驚喜的報告，投資人且拭目以待。

李懿璇
現職：瑞銀證券執行副總裁
經歷：雷曼兄弟、摩根大通證券金融分析師
學歷：美國伊利諾大學香檳分校企管碩士

李懿璇的金融獵鷹選股法
 

先看總體政治、經濟形勢：
1、總體環境轉佳，升息循環啟動，基本面有利金融業表現。
2、總統及立委選舉、金融整併、銀行登陸，題材面不虞匱乏。

再看產業前景  影響金融股3關鍵：總經環境、貸款成長、利差改善：

1、總經環境：國內景氣持續回溫，兩岸開放政策落實。
2、貸款成長：過去銀行貸款成長率約3％，今年有機會成長至10％。
3、利差改善：央行升息，銀行利差擴大；民間消費提升，個人信貸需求增加。

２關鍵數字精挑個股  挑選金融股２關鍵：ROE、PB：

1、ROE（股東權益報酬率）。

2、PB（股價淨值比）。

好公司太貴也不值得買，重點在價值是否被低估。

4  總結投資標的建議
銀行：
1、消金優於企金，雙卡風暴下獲利基期低，後續爆發力強。
2、官股銀行增資門檻高、個人信貸業務不易擴大。
推薦：中信金

壽險：
1、海外投資部位大，匯率波動對獲利影響高。
2、EV（隱含價值）較難估計。