許世德：台灣金融業進入「黃金10年」

吳美慧

金融

攝影/吳東岳、劉咸昌

749期

2011-04-28 09:25

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在金融分析師中，許世德資歷不算深，和「天王級」的金融分析師相比，他算是「菜鳥」。但二○○五年迄今，他已多次拿下台灣區金融業最佳分析師頭銜，並得到許多金融業老闆的讚賞。

某日的午後，國泰金控內部正忙著準備即將舉行的法人說明會的資料，就在大家忙得焦頭爛額時，當時擔任國泰金副董事長的蔡鎮宇，悄悄地把工作人員叫進辦公室，交代說，「等一下看到Dexter時，你們要對他客氣些，他如果提問，要仔細回答他的問題。」

場景轉到另一個地點。這天中午，記者約好和京城銀行董事長戴誠志聊聊最近金融業的情況，只見他帶著一位年輕人走進會議室，向我們介紹：「他是Dexter，是外資金融分析師中，我看過少數在報告中很有觀點的人，你們想要了解金融業，就一定要認識他。」

被蔡鎮宇特別交代同事要關照的，或是被戴誠志讚賞的Dexter，就是甫離開摩根大通證券，即將到巴克萊證券履新的金融分析師許世德。

英雄出少年拿下金融業最佳分析師頭銜

在金融分析師中，許世德資歷不算深，正式當上分析師只有七年的時間，和「天王級」的金融分析師相比，如前美林證券研究部主管程淑芬、前瑞士信貸大中華金融產業分析師林淑娥，或是前德意志證券的余婉文，在這群前輩們面前，許世德算是「菜鳥」。但英雄出少年，從二○○五年迄今，他已多次拿下台灣區金融業最佳分析師頭銜，在這個行業脫穎而出，並得到許多金融業老闆的讚賞。

提起外資分析師這一行，大多數人腦海中浮現的不外乎是「外資金童」、「高薪」等令人稱羨的字眼。的確，只要禁得起考驗，熬過只有一半存活率的研究助理階段，躋身分析師行列的，個個都是年薪千萬元起跳，甚至上億元的金童或嬌女。

最近外資圈就盛傳，巴克萊資本證券準備十億元挖角「明星級」的分析師，鎖定對象包括讓台積電董事長張忠謀「另眼看待」的半導體分析師陸行之、ＰＣ硬體分析師楊應超與陳衛斌，在外資分析師圈中素有「老虎隊」之稱的「大咖」，統統都被挖角到巴克萊證券。巴克萊證券希望藉由這群明星分析師的分析判斷與選股能力，快速擄獲國外基金經理人的目光。

被巴克萊列入挖角名單的許世德，六十八年次，台大工商管理系畢業，說話速度快而坦白，加上擁有陽光男孩般的外形，容易讓人留下深刻的印象。比起大多數分析師曾有留學經驗或是擁有碩士學位，他並沒有太突出的資歷，能夠在這一行一待十年，靠的就是「不服輸與挑戰自己」的堅持。

一畢業，誤打誤撞到摩根士丹利證券擔任研究助理的許世德。「當時只要老闆交代的事，一定使命必達。」就是這樣的概念，讓他在研究助理的位置一待就是三年。

這三年是艱苦的日子，每天早上七點多進辦公室，常常工作到第二天凌晨一、二點才回家，連周末假日都「泡」在辦公室裡，每天在辦公室和家裡兩個定點移動。當研究助理怎麼會這麼忙？「不熟啊！什麼事都要從頭了解。」剛入行的許世德，對產業研究完全不懂，而助理的工作，是要輔佐分析師研究產業，要清楚且快速地找到資料，提供給分析師做研究。

研究心法一熟悉財務報表、建立新研究模型

當助理的第一年，他拚命熟讀各金融公司的財務報表、損益表、資產負債表、股東權益變動表，到後來的現金流量表；同時，還「自找麻煩」地著手建立研究模型。一般來說，不少分析師使用的研究模型都是沿用「考古題」，把前人留下來的研究模型稍微修改後操作。但天生喜歡創新的許世德，拋棄既有的重新建立，「光是一個模型需要的項目就多達八百多項，而且至少要一、二周才做得出來」許世德說。其實，金融業使用到的研究模型不只有一項，甚至多達二、三十項，尤其是銀行在不斷的購併擴大版圖中，逐步發展成為金控公司時，此時單純的銀行變成控有壽險、證券等營業項目的控股公司，就需要更多的研究模型串連起來，才能夠讓預測更精準。

建立研究模型這麼費事，為什麼還要建立？「可以透過建立模型，去了解數字背後的邏輯。」許世德不經意地透露出自己在研究中的撇步。喜歡思考的許世德，會把各報表中的邏輯和關聯性串連起來，藉此發現新的趨勢與方向。因此，他的報告才能屢有創意和角度。儘管建立模型是一項費時耗神的工作，但許世德迄今仍樂此不疲的建立，就是希望找出有別於其他金融分析師的見解。

研究心法二實地走訪第一線了解實情

因為如同偵探般的精神，許世德曾經在玉山金合併高企時，實際到高企的營業據點觀察，了解高企的客戶情況，作為判斷玉山金是不是做了一樁好買賣。後來他發現，高企客戶數激增，是利用高利率來吸收存款，難怪玉山金合併高企後營收成長，獲利卻裹足不前。此外，他利用地毯式搜索財報時，在○七年九月率先發現新光金帳上擁有十．六萬張萬泰銀行股票及三十一億元可轉換公司債，若萬泰銀無法重新資本化，新光金的整體損失將高達五十二億元。所以許世德趕快發布報告，建議客戶「賣出」新光金股票。這一「喊賣」，讓外資持有新光金比重減少五％，股價下跌一成，堪稱價值「百億元報告」。

後來，新光金股價從每股三三元一路下跌到六．三五元，跌幅高達八成，他的「喊賣」讓客戶減少不少損失。除了喊賣新光金外，許世德也唱衰兆豐金、國泰金及富邦金，由於他們潛在的ＣＤＯ（抵押債務債券）損失極高，因此持續發出「賣出」建議的報告。回頭來看，許世德適時且清楚的建議，提供了客戶極有用的投資資訊。

就如同在少林寺練功一樣，把馬步蹲好、基礎打好，才能積蓄未來躍起的實力。正因為許世德在當研究助理期間，願意花更多的時間與精神，熟讀財務報表、建立研究模型，才能夠在三年後轉戰摩根大通證券時，成為正式的金融分析師。

「他很認真，又聰明。」第一金總經理簡明仁這麼形容許世德。在眾多的外資券商中，許世德是率先在○八年推薦第一金的分析師；當時第一金的股價約莫十八元，後來最高曾漲到二十七元，許世德的推薦，讓市值增加五八二億元。在第一金的經營者還未看到自己的價值時，他在研究報告中就提到「資金回流，銀行業業績好轉」的概念。果然，金融股從○九年年初，進入多頭走勢，而許世德也因為大力看好金融股，一戰成名。

研究心法三留意金融關鍵數字變化

許世德需要常常對客戶報告金融業最新動態，並隨時解答客戶的疑問。

「當初推薦金融股時，還被主管、客戶消遣。」在金融海嘯期間，曾用力「喊賣」的許世德，在轉彎看好金融股時，主管、客戶都不太相信，還高度質疑他的判斷。好奇的是，當時他憑什麼敢率先提出「金融業與金融股會好轉」的觀點？

「資金！」許世德點出關鍵。「我看到資金回流，金額高達兩百五十億美元，這麼多資金回到台灣會出現怎樣的結果？加上政府又調降遺贈稅，等於是救了台灣。」的確，當這麼多資金回到台灣時，流向房市、股市，加上政府開放陸客觀光，促使國內投資增加，銀行的業務自然好轉，金融股當然會跟著好。

其實，在看到資金流回台灣的同時，許世德也「順便」在台北大直置產。「資金回來，一定會買房子的。」從這幾年國內房價大漲，金融股股價上升，證明許世德當時對趨勢的判斷正確，也因為他的身體力行，為自己的財富加分。

「我看錯了！」許世德迄今仍懊惱，他並沒有在金融股開始從谷底反轉向上時，就建議客戶買進，而是等到金融股上漲一○％後才開始大力「喊進」。儘管如此，他仍是當時金融分析師中，少數看多的人。為什麼會看錯？「在金融海嘯期間，我當時看得太空了，沒有注意到資金回流速度與金額這麼大。後來看到數字上來，才知道自己沒注意到資金問題。」面對疏忽，許世德很快的修正，立即建議客戶買進金融股，才有賺取後續二○％、三○％的機會。經過這次的經驗，他養成了常常問自己：「我看對什麼？我看錯什麼？」的習慣，利用一次次的自我檢討，增強對產業趨勢以及個股長線的研判能力。

解讀趨勢一政治、總體環境影響金融甚巨

金融產業既龐大又複雜，要怎麼觀察和研判金融業的趨勢？許世德說，影響金融業的因素很多，大致上可以歸納出政治因素和總體環境兩大方向。以政治因素來說，主要是觀察執政者對經濟的企圖心，以及擺放在發展經濟精神多寡。至於總體環境，則要觀察資金流向和利率水準。

許世德大膽預期，台灣的金融業已經從○九年進入「黃金十年」，至少在一二年總統大選前，都可樂觀以待。他之所以如此樂觀，主要是觀察到資金回流、投資增加、銀行放款增加、升息，以及陸客來台等五大現象。

他說，從○九年開始，資金逐步匯回台灣，這些資金有來自台灣調降遺贈稅、海外獲利所得；兩岸直航在兩岸往來便捷下，促使台商回台買屋、買車，並增加在國內消費；在中國工資持續上漲與勞工保險成本增加下，越來越多工廠逐步把生產基地轉回台灣。加上台灣政府開放陸客來台，帶動觀光服務業，飯店、遊覽車等行業開始熱絡，帶動國內的投資。「過去台灣的投資以科技業為主，科技業花了很多錢去國外買設備，錢都被誰賺走了？」許世德提出這樣的觀察。

許世德表示，觀光飯店業上來會實際帶動內需產業，內需上來、就業率增加，國內的經濟就會好轉，這才是真正對經濟有幫助的地方。

解讀趨勢二存放比左右銀行獲利

而國內的投資增加，銀行對企業的放款金額就會提高，從存放比就可以清楚的看到這樣的現象：一九八七年，台灣的銀行存放比七七％；九五年時上升到一一○％；○七年時，又降回七七％。「存放比下降，代表銀行收進來很多錢卻放不出去，銀行的獲利自然就會差。」許世德清楚地分析。他預期，隨著內需提振，國內銀行放款金額增加，存放比會逐步提高，國內銀行業的獲利就會跟著改善。

此外，「升息趨勢確定，對銀行業也是有加分效果。」許世德進一步說。全球通貨膨脹形成，加上各國為了抵銷部分通膨與匯率上升速度過快，因此利用升息作為踩煞車的手段。只要升息，銀行的利差就會擴大，獲利空間也就出來了。「銀行未來會更好。」許世德篤定地說。

既然看好金融業，要如何挑選值得留意的金融股呢？許世德建議，可以把活存多寡以及消金、企金比重，當作選股的參考指標。根據他的觀察，銀行吸收進來的錢，成本最低的就是活存，如果銀行可以把活存善用轉作企業放款，利差就會提高。目前，國內的活存利率約○．一七至○．二九％，企業放款利率約二．三五％，中間有相當可觀的利差。倘若銀行吸收進來的資金以定存為最，就要想辦法讓定存戶轉為財富管理的客戶，這樣銀行才可以收取較多的手續費。「一筆錢進來如何善用，以提高銀行的獲利，就是學問。」他就是根據這樣的邏輯，一家家地找出具有推薦價值的股票給客戶。

至於這家銀行是否值得長期投資？許世德認為，經營者的視野高度很重要。「最好是總經理是經濟學家，或是經歷過各種部門，才可以先行看到經濟趨勢，並且靈活調整營運方向，才不會做出不符合企業文化的業務，浪費公司資源。」在眾多的銀行中，他特別推崇富邦金總經理龔天行，並期待國泰金總經理李長庚成為明日之星。

解讀趨勢三景氣好轉，對官股銀行是加分

在大多數金融分析師相對看好民營銀行時，許世德「逆勢」推薦官股銀行。他認為，景氣不好時，官股銀行的人事成本，往往會成為包袱；一旦景氣好轉，官股人事成本不變，企業放款金額又提高，「對官股來說就是很大的加分效果」。所以，他認為在金融業持續看好下，第一金、彰銀是可以觀察的標的。

而除了銀行業務外，隨著購併項目增加，壽險、證券也成了必須要研究的課題。許世德指出，壽險業的觀察重點是人壽保險的比重以及債券殖利率高低；證券業則可以等待股票成交量低時再進場承接，往往可以買到相對便宜的價位。

在忙碌的外資分析師生活中，許世德用「個體戶」、「傳教士」來定義自己的工作模式，用「一路上充滿了驚奇」來形容自己的生活。原來，分析師必須要自己撰寫報告，還得用電話或是飛到國外向客戶傳達報告中的觀念，希望客戶可以接受，進而以此作為操作參考。

傳教士精神不厭其煩地將好建議傳達給客戶

而每一份「自產自銷」的報告出爐，要以「傳教士」般的精神，講超過上百次、同樣的話給不同的客戶聽。有些客戶會耐心聽完，有些一聽到台灣的金融股「直接就把電話掛了」，面對這樣的景況，許世德只能不厭其煩的call客戶。「準最重要」，只要報告的投資建議精準，即使原先對台灣金融股沒興趣的投資人，也會回頭開始留意。

許世德用「一路上充滿驚奇」來形容他的分析師生活。其實，許世德從大三開始，就生活在驚奇中。暑假期間，他騎著摩托車賣咖啡機，體驗從書本上學不到的管理與人生。大四時，他參加創業營，成功的以「線上家具銷售」計畫拿到冠軍，領到二十萬元獎金。

當研究助理期間，他曾到中華職訓學做義大利菜，從擀麵開始，到做整套義大利餐，一點都難不倒他。金融海嘯期間，當客戶對投資興趣缺缺時，他利用閒暇時間參加綠光劇團學話劇，增進與客戶互動的能力，最後還參與由吳念真擔任導演的「一樣的月光」，做全台巡迴演出，如同他做報告一樣的慎重其事。

年輕、有活力，充滿熱忱，許世德堪稱是新一代外資分析師的代表。在競爭激烈的分析師領域，他靠著堅持、不服輸，以及高度投入工作，才能成為人人稱羨的「明星分析師」。

許世德