李祥林 金融海嘯的幕後元凶？

如果沒有金融海嘯，這位中國人將是華爾街大亨心中永遠的偶像。

因為從倫敦到紐約，他的研究被投資銀行廣為引用，當作債權擔保憑證（Collateralized Debt Obligation；ＣＤＯ）的定價依據；在交易最火熱時，這項公式創造的交易總值達二兆美元，為銀行賺進不計其數的利息和佣金。英國《金融時報》形容他，可能是「當時全球最有影響力的精算師」。然而金融危機的巨浪橫掃全球，讓他回到祖國，成了「海歸派」。

李祥林（David X Li），一個極少中國人認識的名字，靠自己獨力開發的金融理論揚名華爾街。後來也因為這個公式，被國外媒體指為間接催生金融海嘯的元凶。他是誰？他的研究到底有何奧祕？

本刊訪察發現，李祥林原來是江蘇連雲港人，在家裡八個孩子中排行老么。童年正好碰上文革的他，十分珍惜出國深造的機會，在加拿大攻讀統計學時，還「順便」考取難度頗高的精算師，可見數理資質相當深厚。

看起來，學術研究無疑是李祥林的最佳出路。然而，九○年代正是美國金融業大舉招聘科學家，發展衍生性商品的時代。華爾街開出的年薪和紅利，遠比單純的教職吸引人。於是在一九九八年，剛成為新科博士的李祥林，決定轉戰紐約的帝國銀行（ＣＩＢＣ）。

二年後，跳槽到摩根大通（JPMorgan Chase）的李祥林，在學術期刊《固定收益學報》上，提出改寫歷史的金融定價公式（On Default Correlation: A Copula Function Approach）。這個公式的誕生，讓衍生性金融商品交易向前跨了一大步。

為ＣＤＯ打開了獲利之門

在李祥林發明公式前，如何評價ＣＤＯ等「打包債權」，一直是金融業者的難題。因為放款對象的業務各異，銀行遭倒帳的機率自然不能相提並論。例如澳洲牧場和巴西鐵礦場業務有別，牧場的放款違約機率當然和礦場不同。銀行若將多項貸款包裹成一件證券化商品，首先得面對無法定價的問題。沒有市價作交易基準，也是當時這類金融商品乏人問津的原因。

此時，李祥林的公式剛好補上空缺。他的理論，讓業者可以用相關係數計算ＣＤＯ同時發生多件違約的機率。透過這個算式，ＣＤＯ背後的風險被分門別類，銀行便能根據該商品的違約機率高低，以不同價格向避險基金等客戶兜售。

李祥林只用三十一個符號，就撞開信貸證券化市場的大門。這個方便的公式問世後，銀行最讓人眼花撩亂的ＣＤＯ業務，也有了自己的定價基礎。原來因違約風險偏高、交易清淡的個別債券，一旦和其他房貸等債務包裹成商品賣出，就形同風險分散，信評公司開始給予這些憑證較高的投資評級，相關業務大行其道，金融業交易信貸衍生品正式進入狂飆期。

回顧千禧年，市面上ＣＤＯ的發行額度還只有數百億美元，到了二○○七年，包裹著大量房貸的ＣＤＯ發行量，已高達二兆美元。因此有人認為，李祥林的研究相當於為銀行業「創造了阿拉伯數字」。

泡沫破滅　低調返國任職

如願以償的李祥林，終於在華爾街站穩一席之地。李祥林隨後轉戰花旗、巴克萊等銀行，人們往往以「ＣＤＯ的先驅」等字眼，來形容這位傳奇性的研究員；甚至有人推測，這個劃時代的學術理論，將有助於李祥林拿到諾貝爾經濟學獎。只是在盛名背後，海嘯的浪頭已經緩緩靠近。

整個信貸證券化市場，有不少是由美國房貸商品組成的包裹債券，由於美國房市歷來沒有同步重挫的紀錄，李祥林的研究，便是奠基在「美國各地區房價不會同時下跌」的假設。即使美國在○六年陸續出現零星的房貸繳款違約，也無人察覺大難臨頭。

公式沒錯，只是被誤用了

直到美國房價全面下挫，法拍屋數量大幅攀升，金融業才驚覺持有的ＣＤＯ價值已經大幅縮水，次貸危機於是全面引爆。由於彼此投資的衍生性商品交錯複雜，各大銀行幾乎全都傷痕累累。而李祥林也在去年低調返鄉，擔任中國首家投資銀行——中金公司的風控長。

從史上最大泡沫的幕後推手，到成為控制風險的把關者，李祥林的角色轉變，如今看來有些諷刺。

然而，早在○六年，英國諾丁罕大學教授陶德（Kevin Dowd）便撰文指出，李祥林的公式並無錯誤，只是被誤用了（it was misused）。可見真正要為金融海嘯負責的，還是那些利慾薰心、過度利用財務槓桿的金融機構，而不是這位無心插柳的數學家。