工銀證將近二十八億元的違約交割事件，源自於當年金管會大力斬斷國內投信債券基金結構債的風暴。違法就是違法，但在業者的角度觀察，當年金管會強勢處理結構債問題的執法手段，似也不無失之粗糙的檢討空間。
工銀證二十七．九億元的附買回交易違約交割案，幾可確定是違反金融法規的作帳行為，但從金融業者的角度來看，這次事件更像是「二○○五年投信結構債風暴」的終極註解。
「當年積極要求投信改善結構債問題的金管會委員李賢源，犯了兩項失誤，而這兩項失誤的惡果，都出現在台工銀證的事件當中。」一位當年奉命處理自家投信結構債問題的業者表示。在他解讀，台工銀證踩到地雷ＣＢＯ（債券資產抵押證券）、進行假交易，兩個要命的錯誤或許都和李賢源當年的政策有些關聯。
失誤一 祭出「互相打架」的三鐵律
第一個政策失誤，「講白一點，是李賢源過度自信、過度強勢。」業者回憶，當年李賢源嚴格要求投信業者限期出清結構債，同時又祭出了有名的三大鐵律：操作必須符合法令、投資人不能有所損失、所有損失須由大股東自行負擔。「但在實務操作上，三條鐵律是會互相打架的。」
他簡單舉例，投信出清結構債，最快速有效的方法是請同家金控底下的銀行或壽險買回，「但要用多少錢買回呢？用市價買，基金投資人立刻面臨虧損，違反了李賢源的第二條鐵律；用高價買，又不符《金控法》第四十五條的規定，違反李賢源的第一條鐵律。」
業者續吐苦水，認為當年李賢源雖然強勢主導清理結構債問題，但並沒有做好跨部會的充分溝通，「用狹隘的命令試圖解決一個需要各方配合的大問題」，投信業者必須面對四處衝突牽制的三道鐵律，卻不見主管機關為業者開闢合理的處理空間。
「投信要聽李賢源的話，但銀行、壽險等其他金融機構各有主管機關，受限於更嚴格的法規控管，根本不管你李賢源是誰，結果，部分業者被迫得要想辦法建立一些不正常的迂迴管道來消化結構債。」在他解讀，工銀證最後得用人頭公司消化賣不掉的ＣＢＯ，明顯違反法規，但以當時的環境，「我猜想，他們或許也多少有點不得不的無奈。」
結構債沒人買，投信公司還有兩條路可走，第一條是大股東自掏腰包出錢買回，像是元大馬志玲以自家控股的騰達投資公司，分別買下四十八億元和八十七．五億元結構債，並且認列十三億元的虧損；第二條路，是把結構債包裝得漂亮一些，增加賣相，而這就是業者眼中李賢源的第二項失誤。
失誤二 以「資產證券化」為藥方
李賢源以「資產證券化」為藥方，建議投信業者可將結構債轉包為ＣＢＯ、ＡＢＣＰ（資產抵押商業本票）等資產證券化商品，提高收益率以改善賣相，增加順利出清的機會。「不過，一方面ＣＢＯ的收益率不見得真有足夠吸引力，就像工銀證承銷的ＣＢＯ求售無門一樣。另方面，讓債券提高收益率，就要引進國外證券，這會增加信用風險。李賢源等於是以信用風險來取代流動性風險。」
業者認為，李賢源所下的賭注，其實就是「信用風險會不會出現」。不幸的，次貸風暴惡化，資產證券化商品爆發嚴重信用風險，價格大跌。回頭來看，當年結構債的流動性風險轉換成資產證券化的信用風險後，造成的損失恐怕更大。
「本質上，工銀證事件和前陣子踩到雷曼兄弟ＡＢＣＰ的國際投信寶鑽基金事件有些類似。」兩者都是在當年為了消化結構債的目的之下，買到了高風險的資產證券化商品。
「李賢源有意藉由去化結構債的機會，順勢建立國內資產證券化市場，這在當時可以說是美事一樁，但他太輕忽信用風險的威力了。」業者認為，去年雷曼兄弟破產，導致數家本土金融機構提列投資ＣＢＯ的損失，或多或少，應該也有部分是當年配合政策解決結構債問題的後遺症。
至於三大鐵律的最後一條：所有損失由大股東自行負擔，則更被投信業者認為極不合理。「銀行狂賣連動債害慘了多少人，但政府不會叫銀行大股東吃下所有的連動債虧損，連動債和結構債的確都有問題，但應該負責的不會只有大股東啊！」
業者回憶，當年李賢源只是用物理學的「物質不滅定律」來勸服大股東認分地吃下虧損，「物質不滅，該虧損的就跑不掉，既然投資人不能虧，大股東就別想太多了！」
在業者的解讀，部分投信大股東疑將手中持股以相對高價賣給同集團券商，因此遭到起訴，多少都有當年官商溝通不良的成分。「犯錯就是犯錯，違法就是違法，我要表達的是，我能充分體會他們心中的不爽。」
回頭來看，當年金管會強勢化解國內投信結構債問題，魄力固然值得肯定，不過，近年來圍繞著「結構債」字眼發生的風波事件卻也陸續不斷。業者若有違法自當依法處理，但當年主管機關的操作手法是否失之粗糙，似也不無檢討空間。
