未上市的尋寶遊戲

透過未上市盤商尋找未上市的黑馬，過去二十年來，一直是台灣資深投資人的共同記憶，在未上市股市淘金就像是在樂園尋寶一般，又好玩又刺激。

九○年代台灣的潛力股，幾乎都是從未上市市場被挖掘出來的，其中，竹科更是尋寶的大本營，像華碩在百元左右被挖掘，上市後漲到八九○元；廣達、英業達也都是九○年代未上市黑馬，廣達上市後漲到八五○元，英業達漲到四二八元，為林百里、葉國一贏來百億人生。

檢視未上市或興櫃市場待開發黑馬

在電子業蓬勃發展的年代，未上市市場為台灣電子業地下籌資帶來充沛養分，也扶植了很多電子新貴，同時仲介未上市股票的盤商也跟著飛黃騰達，形成台灣資本市場十分怪異的景象。

這些年，金管會為了讓未上市市場透明化，方便管理，於是推出興櫃市場，成為上市及上櫃前的預備班，投資人可以在興櫃市場買到未上市股票，有資格上市櫃的公司紛紛到興櫃市場報到，於是未上市股票市場逐漸沒落，盤商也跟著轉換跑道。

《今周刊》在九一○期時，推出了二○一四年未上市公司ＥＰＳ前五十強及市值前五十強，正好給了大家重新審視未上市股市的機會。多年沒有關注未上市市場的投資人，也可藉這個機會檢視一下，未上市或興櫃市場有哪些待開發黑馬。

從《今周刊》公布的排行榜來看，最突出的一個新變化，是生技新藥股在未上市股票市場扮演了重要角色，這些新藥股在ＥＰＳ前五十名中找不到角色，但是在未上市市值前五十強中，生技股卻扮演了重要角色。未上市前五十大市值排行榜中，生技新藥股占了十三席，約占四分之一，這意味了台灣股市未來生態將會有重大變化。

這次生技股在未上市股市裡挑大樑，似乎也預告生技股未來在股海領航的新時代。只是生技新藥股不像台灣以代工為主的電子業，能夠創造營收與ＥＰＳ，新藥股研發時間特長，藥證取得變數又多，將來的評價模式，必然會給市場帶來極大考驗。

這次《今周刊》公布的市值排行榜榜首是浩鼎，第二大市值是在○八年總統大選中爭議很大的宇昌，後來改名中裕。浩鼎總市值是四四九億元，中裕是三八九億元，第三名的藥華醫三三○億元，這三家都是新藥股，最有趣的是這三家新藥股總市值居然都超過台灣高鐵。

台灣高鐵股本一○五三．二二億元，股價最慘曾跌到二．四三元，目前在四元左右，以六月十七日的收盤價來算，市值約二八○億元，一三年淨利三十二．八九億元，ＥＰＳ○．二一元，但因為資本支出太龐大，利息支出沉重，目前每股淨值只剩下四．○九元。高鐵建設從北到南，雇用上萬員工，貫穿全台，是台灣最重要的交通幹線，可是高鐵投入那麼龐大，卻生不了金雞蛋，如今還面臨可能破產的命運。

高資本支出行業不易在資本市場得到青睞

目前高鐵總負債四五七四．七億元，今年交通部預計要讓高鐵減資三成，以彌補虧損，並延長營運特許年限二十年至三十年，高鐵命運難卜，似乎讓高鐵變得很沒價值，這是公用事業的無奈。像華航那麼辛苦經營，但股價卻貼緊票面，原來是華航負債高達一六九九．二億元，華航必須買新飛機，但折舊加上利息費用，完全吃掉獲利，在油價高漲的年代，華航總是虧損。長榮航空負債一一一六．一六億元，經營績效比較好，但也只能小賺，今年首季還虧損九．一○億元。顯然高鐵與航空這種高資本支出行業，實在不容易在資本市場得到青睞。

目前新藥股中的基亞、浩鼎，市值都超過台灣高鐵，安成、中裕、智擎、藥華醫市值都超過三○○億元，最有趣的是在上櫃市場的智擎只有十九名員工，創造三三五億元的市值，這是單位生產力最高的企業，市值直逼上萬員工的台灣高鐵。

目前在未上市前五十榜單上面的生技股，除了浩鼎、中裕、藥華醫外，還有寶齡富錦、泉盛、法德藥、環瑞醫、友霖、杏國、展旺、因華、尖端醫，以及禾生技，絕大多數新藥公司都只有營業額，還沒有獲利，加上醫藥領域有很多專業知識，讓市場散戶在投資生技新藥股面臨更大挑戰。

過去，投資未上市股票靠著勤快閱讀，或是參閱財報，很快能了解公司經營內涵，同時研判值不值得參與投資。但新藥股挑戰更大，例如，大家都知道基亞的主力新藥是PI88，但絕大多數投資人都不知道這藥的未來遠景與內涵，但愈多人不懂，基亞股價愈會漲，今年市值一度達六五○億元，約是台灣高鐵的一．五倍，新藥股帶出未上市股市的新內涵，是未上市股市的最大特色。

二是台灣未上市市場過去以資訊硬體為主，這回資訊硬體公司多已上市，除了生技新藥股外，文創股也逐漸扮演要角，這次在榜上的富邦媒體科技市值緊追在台灣高鐵之後，排名第五。富邦集團在九八年投資台灣高鐵，○四年投資富邦媒體科技，如今看來，富邦媒體科技漲到近二○○元，投報率比台灣高鐵好太多了。

台灣從硬體製造走向服務，未來能不能形成一個大產業，可能這兩、三年是關鍵時刻，像巨大去年ＥＰＳ高達九．三四元，過去巨大以生產自行車為主，但這兩年發展U-Bike得到很高的評價，據了解，全球有二十個城市積極爭取複製台北市U-Bike模式。

假如這套服務機制可以複製，那麼巨大將從生產製造，搖身一變成為創意服務的公司，為台灣的製造業帶來新的評價模式。

這是從市值發現的兩個重要趨勢，再從ＥＰＳ前五十大，也可以看出很多經營卓越的企業隱身在未上市的市場裡，這其中長春石化廖家最值得注意。在未上市獲利的前五十強，大連化工以十四．一五億元資本額，稅後淨利三十六．一三億元，ＥＰＳ高達二十五．五三元名列前茅。而股本五十．九億元的長春石化，也以ＥＰＳ八．一六元，名列第六；股本三十四．○五億元的長春樹脂，一三年ＥＰＳ六．○九元，名列第十六。這三家企業都由第二代的廖龍星當董事長，同時都沒有在興櫃掛牌，是名副其實的未上市企業，長春石化廖家一貫保持低調。

生技新藥、汽車、有線電視備受關注

第二個是和泰汽車衍生出來的汽車銷售公司，已上市的和泰汽車資本額五十四．六二億元，去年ＥＰＳ高達十四．○一元，配發九．五元現金，股價最高漲到四一五元。和泰以生產TOYOTA系列車系為主，TOYOTA在北中南各地的銷售公司都很賺錢，在未上市獲利前五十強名單中，以南部為主的南都汽車股本六．二五億元，去年ＥＰＳ六．一四元；以桃竹苗為主的桃苗汽車資本額七．五八億元，一三年的ＥＰＳ高達五．六九元；另一家是國都汽車資本額七．四六億元，ＥＰＳ四．三九元。這三家以銷售豐田系列車系的公司，都跟和泰汽車享有高獲利。

三是有線電視系統業者也很賺錢，像上市的大豐有線一直保有高獲利外，紅樹林有線ＥＰＳ四．八七元，洄瀾有線ＥＰＳ四．九九元。洄瀾有線以花蓮為主，董事長是練台生；由台灣固網衍生出來的永佳樂，去年ＥＰＳ六．一九元，這種定位清楚的有線電視系統台，也有不錯獲利空間。而這次進榜的電視台還有緯來電視網，去年ＥＰＳ四．三六元，緯來電視是國喬石化子公司。

四是這些年微熱山丘帶起鳳梨酥熱潮，去年讓上海復星集團入股的維格餅家，去年ＥＰＳ達七．九元，表現也是可圈可點。這類休閒文創業逐漸產生高獲利，像六角去年ＥＰＳ達七．一七元，霹靂的ＥＰＳ達四．六三元，富邦媒體科技四．三九元，還有名為「隨身遊戲」的遊戲公司，去年ＥＰＳ達五．四元，與Ｆ通訊的十．八九元，都是遊戲產業的奇葩。

這是未上市ＥＰＳ前五十強大致的輪廓，不過真正較成熟的高成長公司仍然在興櫃市場裡，這裡涵蓋了幾個大族群，例如汽車零組件是個大族群，在興櫃市場有很多有潛力的汽車零組件股，去年劍麟、世德、倉佑陸續轉上市櫃，目前具代表性的汽車鍛造鋁圈的巧新，去年ＥＰＳ三．四三元，股價已從二十元左右漲到八十元以上。目前巧新是全球第二大鋁圈廠，今年有機會超過德國Otto Fuchs，成為全球最大汽車鋁圈廠，股價值得期待。另一家是生產汽車水箱的吉茂，兩年前日本DENSO入股二二％，取得吉茂經營權，長期來看，將會是汽車供應鏈重要成員。

二是自動化設備相關股，具代表性的有去年ＥＰＳ四．五二元的迅得，迅得的母公司是德國Schmid，持股四二％，以供應ＰＣＢ設備為主。

另一家是易發，擁有BONDING塗布技術，在光電及觸控產業極具競爭力，去年ＥＰＳ達四．三二元，第三家是桓達，以自動化感測器為主，擁有超過七十項專利，去年ＥＰＳ達五．一二元。第四家是以乾燥技術為主的科嶠，很多ＰＣＢ廠都在科嶠下單，去年的ＥＰＳ達四．九三元，自動化產業隨著工資上漲，熱度也跟著升溫。

興櫃市場仍存在獲利高成長潛力股

三是興櫃市場仍存在很多獲利高成長潛力股，像研發最新噴墨技術的泓瀚，去年ＥＰＳ五．○四元，今年前五個月營收頻創歷史新高，前五月營收成長三七．二％。藍寶石基板圖案化（ＰＳＳ）最強力競爭的公司銳捷，今年前五月營收成長一一九．七％，去年ＥＰＳ五．六八元。今年USB 3.1題材很夯，祥碩大漲，創惟漲幅也很驚人，這一年來從二十二．五元大漲到一六四．九九元的東碩也展現高成長力道，前五月營收成長四六．六％，也有類似題材的聯發科子公司智微也逐漸受到注意。

四是大企業的子公司，像ＬＥＤ的榮創大股東是鴻海，今年有上市機會，榮創去年ＥＰＳ五．二九元。另外是台積電轉投資的精材，今年因為指紋辨識題材熱度升高，股價最近也是大漲。而廣積的子公司廣錠去年ＥＰＳ五．二五元，今年也值得期待。光群雷射轉投資的光學膜大廠光耀科技去年ＥＰＳ四．二六元，今年前五月營收成長三二．五％，光耀科技表現搶眼，也讓光群雷射跟著沾光。