嚴審募資弊端 利益回歸所有股東

七○三期的《今周刊》針對大股東利用近來資本市場上常見的私募、減增資等操作，乘機大削小股東權益一事，深入報導，引發熱烈回響。

像是台灣老店大同公司，去年在子公司尚志化學掛牌興櫃前，董事長林蔚山就一度把公司共七千張的股票，以略高於淨值的十五．八元釋給股市知名金主賈文中，與掛牌後尚化股價一度衝高到一三二元相比，總價差高達八．一二億元之多；這正是大同小股東被蒙在鼓裡、隨著經營者透過募資操作而白白喪失的權益，小股東卻毫不知情。

根據金管會今年以來截至五月底的統計資料，公開發行公司辦理公募與私募分別為一百三十件與六十四件，比去年同期各增加一五四％、一八％；總金額亦分別達一六一九億元、五一五億元，各比去年同期大幅成長一二六％、三二％。顯見在景氣復甦之際，公司募資情況日趨熱絡，但卻也有更多的投資陷阱伴隨其中，小股東必須提高警覺。
 

小股東要關注不尋常事態

立法委員賴士葆建議，只要投資人對於公司辦理募集資金有所質疑，察覺有不符合法律規定，或股價出現暴跌等不尋常走勢時，除可向主管機關、投資人保護中心檢舉，或在股東會上要求股權不得轉移，亦可直接上法院採取訴訟方式尋求援助，藉此鞏固自身權益。

「利用募資操作手法獲利，損及小股東權益的行為，主管機關其實一直都知道。」政大法律系教授劉連煜說得直接，為了方便公開發行公司籌資，法規因此存有一定的彈性空間，包括在價格的制定、洽特定交易人對象等方面。但這些立意良善的彈性，卻提供了公司經營者「有心」想要從中牟利的管道，雖然主管機關在審查上都有法律機制，但卻少見確切落實的動作。

聚鼎科技董事長張忠本亦不諱言指出，除了基於虧損的苦衷以及引進策略合作夥伴外，其他情況的資金募集，都應從公開市場中辦理，才是能夠兼顧公司經營團隊與小股東權益的最佳做法。擁有較多模糊地帶的私募，極可能成為「合法圖利大股東的最佳途徑。」

張忠本認為，儘管證交法對私募有所規範，包括募集金額沒有資本額一○％上限的約束，且折價金額若低於八成時，只要出具專家評估意見、股東會上二分之一股東出席、且三分之二通過即可。其實這些規定，對於有心想要濫用私募的大股東來說，都不是難事。

「即使公司真的礙於虧損情況所限，非採取私募不可，也可先行於公開市場辦理公募之後，針對募集不足的金額部分再辦理私募。」張忠本說，藉由較高的道德標準，可以避免外界對於圖利特定人士，甚至是公司經營者自肥的不良觀感。

舉例來說，台灣高鐵因為長年虧損且累積金額龐大，即使每股價格低到只剩七元，也不見得有人要來認購，若不採取私募操作，對於公司經營來說無疑只會越來越艱困。

相對的，「如果公司本身體質好，就應該在公開市場募集資金。」像他許多身邊的朋友，最近都有興趣想要購買聚鼎科技的股票參加投資，他就直接請對方自行在公開市場上購買股票，避免造成小股東權益受損，甚至引起圖利特定人等觀感。

▲因嚴重虧損，高鐵募資困難，除了這類公司之外，專家認為一般募資還是應該走公開路線。

法律機制需要嚴謹地落實

當然，這些籌資背後也有少數經營者著眼於「利益」二字，利用私募取得低價新股，再把手中價格較高的老股賣出，從中獲利並損及小股東權益。像是入主力武電機董座的股市聞人張松允，去年就曾多次辦理私募，並同時申報持股轉讓，若單就兩者間的價差來看，潛在獲利竟高達近三千萬元之多。

張忠本認為，通常研判一樁籌資案與釋股案，不應從事後觀點出發，而是必須回歸當時的時間點去深入探究。但假若經主管機關調查後，確實發現以低價認股的大股東，真有利用私募得利的情況，這其實就已經構成了法律規定的利益輸送；小股東可根據差價部分，向金管會或法院提出要求，根據歸入權應回歸到公司及全體股東所有。

台大法律系教授王文宇也說：「實務上只要符合法律所規定的程序，對公司來說反而就是一種保護。」若空有層層把關的機制與法律，卻沒有嚴謹地落實規範，一切都是枉然。

綜觀台灣規範私募的法規雖少，但還是有《刑法》的背信罪、圖利第三人，以及利益輸送等規定，《民法》上亦有公司負責人違反忠實義務等約束，小股東可告上法院要求賠償，藉此規範公司經營者的不法操作手段。

劉連煜強調，政府應該真正落實法規之罰則，盡可能藉此將私募交易的資訊更加透明，避免濫用的情況增加。

「法律規定私募對象找到時就應該公告，沒找到可延後到私募案完成再行公告，既然可以延後，那麼何必要早說？」劉連煜舉例，這些法律上的相關規定其實都有，但主管機關卻沒有落實法律追究的動作，對想要鑽漏洞的公司來說，當然會以盡量替自己省麻煩為前提去辦理。

至於私募價格過低的問題，台大經濟系教授林建甫認為，政府可設定價格標準，假如私募定價低於公募時，就可要求公司重新檢討私募定價或是改採公募，並且嚴格執行定價標準，藉此限制有心人透過價差套利的空間。

劉連煜指出，政府應特別重視專家評估報告的獨立性，甚至即時立法針對評估專家進行規範；只要沒有善盡忠實公正評估，便應該對股東們負上損害賠償責任。此外，由主管機關指派公正第三人的專家進行定價，也是一個可行的選項；儘管會因此產生由誰付錢埋單的問題，但只要由政府設立基金、透過基金負責費用的問題，就可順利解決，「方法都有，只是要做與不做的差別罷了。」

▲張松允（左）入主力武電機，大玩私募財務操作，獲利不俗。（攝影/陳俊銘）

法律漏洞製造了操作空間

在強化公司治理方面，林建甫建議可設置針對不同意私募案的股東，採取買回等補救之措施，避免權益損失產生而求救無門的情況。

劉連煜補充說到，在國外就有很多小股東不滿公司私募亂定價格，一狀告到法院的案例，通常後果都相當嚴重，也正因如此杜絕了許多公司想要透過私募牟利的念頭。台灣主管機關也應該學習國外的法制精神，嚴格落實《刑法》與《民法》上的規定，只要查到不法情事，就應依法送辦，而不是依「原則上」處理。唯有拿出大刀闊斧的改革與決心，才能讓公司真正開始警覺後果，根除私募的弊病。

當然，對於公司經營者來說，儘管《證交法》規定私募有價證券在三年內限制轉讓、期滿後還要符合獲利能力，才能申請補辦公開發行拿到股票市場買賣；但手中本就擁有多數持股的經營團隊，這卻是回補持股比重的絕佳方式，加上公司辦理私募的理由，只要用充實公司營運資金，通常就是最好的解釋，最終實際的用途卻多半沒有明確公告，久而久之，也沒人在意這筆錢最後花到哪去了。

林建甫認為，主管機關應該嚴格審核私募資金用途與目的，並要求企業確實說明，如此才能有明確的准駁標準，杜絕爭議。

私募與釋股本身並非洪水猛獸，但法規上的諸多模糊地帶，卻留給了有心人運作的空間，賴士葆強調，目前證交所與金管會已經特別成立私募專案小組，將全面徹查公開發行公司所送遞的私募案件；但如此作法是否能夠真正杜絕台灣的股市亂象，各界都睜大眼睛等著看。