便宜沒份 小股東權益還遭稀釋

「最近這段時間，真的是我在承銷部待了二十幾年以來，見過上市櫃公司辦私募最多的時候。」一位國內券商承銷部資深副總說，截至目前，今年新增的私募案件已近一八○件，多到讓人驚訝的地步。

不過，另一方面，小股東登報抗議大股東「賤賣股權」、「圖利特定人」的事件卻層出不窮；更多的股民則開始四處打探：「到底什麼是私募？對我們有什麼影響？」

立足點不公平 小股東權益流失

根據《證交法》對私募的定義，是指發行股票公司在符合法律規定之下，對於特定人招募有價證券的行為；說得白話一些，其實就是把公司的股票以合法為前提，賣給早就談攏價格與數量的人。

相對過去傳統的﹁公開募集﹂，所有股東不分大小都能公平的按原持股比率認購，私募從一開始就把小股東強制排除，形同逼小股東自動棄權，立足點並不公平。

緊接著，引進資金後，股本因此而膨脹，就稀釋了原有股東的權益。其次，許多經營團隊對於未來營運狀況早就胸有成竹，因而採取私募操作，藉此以較低的成本拉高自身股權；相對的，小股東不但每股獲利遭到稀釋，更沒有這種﹁撿便宜﹂的機會。

另外，就算公司營運並沒有特別驚人的爆發力，大股東透過私募定價與市價之間的價差，仍能從中謀得穩賺不賠的利益；這個時候，小股東的權益，就在這一次一次的股本膨脹中遭到蠶食。

表面上來看，因為私募有閉鎖期三年的規定，在此期間之內買方不能拋售購入的股票；就算時間到了，也必須經過主管機關審核後方得變賣。不過，對於本身就有相當持股的大股東們來說，私募股仍是絕佳的獲利工具：一手用私募買進新股，另一手隨即把價位較高的老股拋出，兩手策略賺取價差，輕鬆獲利。

場景拉回二○○八年二月，曾以二十萬元賺到十億元身價、縱橫股票期貨市場的張松允，不僅在市場上大舉收購超過九千張力武電機的股票，並進一步以略高於每股淨值二．○六％的十三．四元，對外公開收購九二八四張，個人與關係人總計持股達一八三○七張、占股權三九．三二％，成為最大股東。他也於同年五月臨時股東會，順利以四席董事二席監事，拿下力武電機經營權。

「股市高手」進駐公司的財務規畫

由於力武電機原大股東力山集團亦持有約當三八％的股權，與張松允派系可說實力相當；因此，對於此次張松允的入主，雙方稱為採取共同合作經營模式，由原力山集團團隊延續馬達本業，而張松允則專責公司財務規畫與提升附加價值。

張松允上任屆滿一年，力武電機在他運作之下，財務操作果然有重大的不同，根據○九年四月二十四日公告，力武電機董事會通過以暫定每股七．九四元的價格，進行公司史上第一次私募，共一萬兩千張力武電機股票，募集資金九五二八萬元，用以充實營運資金及因應未來發展之資金需求。

買賣之間光價差就獲利數千萬元

根據《證交法》規定，私募對象只須在股款或價款繳納完成日起十五日內才須揭露，所以，儘管張松允在四月二十九日時申報轉讓二四九九張股票，卻沒人察有異狀。

繼申報轉讓持股，同年七月九日力武電機公告，私募定價下修為六．四三元，此定價是依照定價日前三個營業日的平均收盤價格而來，但相較當時淨值十一．一元折價超過四成。儘管價格疑有低估，但根據現行《證交法》，只要股東會上超過三分之二的股東通過，就能進行募集，想當然耳，握有多數股權的張松允自然沒有遇到任何阻力。

根據完成後的公告，總共五千張的私募普通股，全由張松允派系人馬出資購得。從四月公告將進行私募，隨後申讓持股，再以低價參與私募，這一趟先高賣再低買的過程，難免給外界「藉由私募進行價差獲利」的觀感。

若以四月二十九日當日收盤價格十．四元，張松允個人申報轉讓二四九九張股票，以及最終用每股價格六．四三元認購私募股票之的價差計算，光是這一筆交易，就讓張松允賺進約一千萬元的獲利。

而如此划算的生意，恐怕不只這麼一筆而已。

在同年八月二十一日、九月十一日、一○年一月八日，張松允再度主導三次力武電機的私募案，最後以每股六．六四元、八．三四、十．九八元的價格，分別完成買進三千張、兩千張、兩千張的力武股票。

對照私募案時，張松允與關係人申報持股轉讓的紀錄，亦分別在○九年八月三十一日、九月二十二日，以及一○年一月二十一日，賣出二千張、二千張、一百張的股票；若以申報讓日的收盤價八．四二元、十六元與十四．五元，對照當期私募購得股價之價差來看，分別約為三五六萬元、一五三二萬元、三十五．二萬元，加上○八年四月到七月間的第一次獲利，幾次操作下來，各關係人之總價差高達近三千萬元。

「公司管理當局與大股東，當然有濫用私募工具的可能性，但是看待這件事情，重點應該擺在這麼做是否合法上。」台灣併購與私募股權協會理事長黃齊元認為，台灣的法令規範相當精細，且資訊揭露亦十分充足，投資人應從公告上主動去了解公司私募的定價是否合理，藉此判斷自己的股東權益是否遭到損害。

但，什麼定價才算合理？不願具名的會計師說：「私募股價的定價，根本就是大股東隨便喊，律師、會計師等，只要配合就好。」這位會計師強調，就算法令規定私募股價若折價幅度低於八成，必須出示專家意見，其實從獲利、虧損、負債等各項財務數據，甚至是同業競爭比較的層面，會計師都很容易提出合理的專家評估。加上大股東本身就擁有控制性股權，想在股東會上通過私募案亦十分輕而易舉。

法令須隨投資環境適時調整

「股東會都通過了，送到主管機關去審核，多半都不會被擋。」他表示，儘管證期局最後發現事有蹊蹺，頂多也只會採取不斷檢查的作法。

「法律應該可以用更縝密的角度去規範。」一位熟悉公司法的律師說，例如多數公司既然認股名單已是定案，那麼未來甚至可以在私募案送至董事會表決時，便規定將名單一並提出，讓所有董事以及未來的股東會，都能在更透明的環境下進行表決，也讓小股東的權益被更公平的對待。

LED成私募套利新天堂

打從去年下半年景氣開始出現復甦生機後，台股電子產業募資最積極的，莫過於LED產業。看準LED電視背光的爆發性成長商機，各家LED廠無不卯起來募資，現增、私募、發行GDR（海外存託憑證）樣樣來，就為了搶在這時擴產、買設備不為錢煩惱。

據一名市場人士透露，其實在這些私募案的背後，看的到特定一群人的影子，「這些人他們很少玩現股，玩私募、CB（可轉換公司債），用老股換新股，套利賺價差。」他們套利的模式都是同一套，透過參與私募買進新股，私募消息一出將股價拉高後，再將手上的老股釋出，如此一來，除了私募成本原本就相對低於市價，老股換新股又可以賺一筆，成為私募套利的最佳捷徑。

LED私募之所以近一年來被廣泛討論，除了私募數量多以外，通常折價幅度也不低。以泰谷去年發兩次私募，引進億光與晶電兩大股東，都用超過三成的折價幅度，因此必須提出專家報告。「像這種，它是為了公司長遠發展考量，你很難說它有圖利特定人。」怡和創投楊邦彥就直言，私募價格是否涉及「圖利」，本來就很難明確認定，但折價幅度若太大，傷害小股東權益，則是公司派必須考量的地方。

（賴筱凡）