代工巨人感冒 惟體質仍穩固

五二○以來，鴻海集團市值從一．九六兆元降至七千三百億元，市值縮水了六八％，相對於華碩、仁寶、廣達等其他電子集團，跌幅相對較大；二○○○年網路泡沫時，鴻海一枝獨秀、逆勢成長，但這一次不景氣卻搖搖欲墜，投資人的共同疑問是，鴻海到底怎麼了？

攤開鴻海前三季的合併財報，每股稅後純益達六．一八元、單季獲利也較前一季成長四五％，成績亮眼，尤其在不景氣中，前三季毛利率還能逆勢攀升至八．九％，相對於其他電子代工大廠，還在四％、五％之間掙扎，鴻海獲利能力還是高人一等。

不過，相較於獲利的亮眼表現，鴻海應收帳款增加幅度，卻引發法人疑慮。九月底應收帳款與應收票據合計金額較六月底增加一三五三億元，增幅達六九％，存貨則增加五六四億元，增幅為三一％，相較營收季增率四五％，存貨增幅正常，但應收款項卻不尋常提高。

第三、四季一向是鴻海出貨旺季，營收拉高，應收帳款和存貨跟著提高是正常情況，不過前幾年鴻海的應收帳款和存貨增幅，幾乎都和營收成長幅度同步，以鴻海全球電子代工霸主的地位，很少有客戶會延遲付款，但在全球信用急速萎縮下，客戶採取緊抱現金、延後付款策略，也讓鴻海應收帳款餘額扶搖直上。
 

鴻海集團現金還算充沛

然而，比較其他電子專業代工（ＥＭＳ）大廠，鴻海應收款項暴增，就顯得突兀。偉創力（Flextronics）和捷普（Jabil）最新一季營收雖僅較前一季成長個位數，但偉創力應收帳款還比前一季下降，減幅達一五％，捷普也僅增加一○％，都屬於正常增減範圍內，對比鴻海應收款項暴增六九％，只能說鴻海的客戶付款沒有偉創力、捷普的客戶那麼阿莎力。

所幸，鴻海的大客戶都是像惠普、戴爾電腦、新力、蘋果電腦等國際品牌大廠，或有延遲付款的現象，但不至於到倒帳的地步，以鴻海強大的議價能力，對其供應商也祭出了延後付款的條件。

據鴻海供應商指出，原本鴻海的付款條件已是業界最嚴苛，但下半年以後，付款期限甚至延長至九個月，第三季鴻海的應付帳款也同步增加了一三六二億元，還比應收款項高，鴻海等於把客戶對它的延後付款，轉嫁給供應商。

一位下游零件供應商說，和鴻海做生意，要賺錢實在很難。「毛利率只有三％不說，運費成本還算我的，而且鴻海若在二十五日以後收到貨，就算下個月的貨，出貨後還要九個月才拿得到貨款，恐怕只有開銀行的人才能跟它做生意！」

雖然財務調度壓力加重，鴻海母公司帳上的現金也只有一○一億元，不過從合併資產負債表來看，九月底帳上現金還有一五○六億元，鴻海把大部分現金都放在子公司，整體來看，鴻海「集團」現金應該還算充沛。

不過，鉅豐財經資訊執行長郭恭克指出，鴻海的子公司大部分在海外，除非以發現金股利的方式退還母公司，否則發給股東的現金股利還是沒有辦法提高，但以過去的紀錄來看，子公司卻絕少回饋現金給母公司。
 

法人最擔憂產能閒置問題

鴻海的財務結構雖然有弱化傾向，但代表經營能力的應收帳款收現天數和存貨平均銷售日數（編按：這兩項財務指標，天數愈短愈好），在電子五哥當中仍屬於前段班，只要加強催收帳款，應收帳款絕對金額偏高的疑慮應可改善，但法人目前最擔心的，是產能閒置的問題。

九月雷曼風暴過後，全球科技產業景氣急凍，半導體和手機龍頭英特爾與諾基亞紛紛發布獲利預警，下修第四季和明年第一季的財務預測，加上消費性電子代表廠商蘋果也宣布砍單，手機、電腦、消費性電子先後傳出不樂觀訊息，也讓鴻海未來幾季的業績蒙上陰影。

○七、○八年鴻海資本支出金額高達一千四百多億元，近兩年大量建置固定資產，一旦訂單大幅減少，產能閒置的壓力將十分沉重，也逼得重回第一線的郭台銘緊急下達降低「呆庫存」、「呆資產」、「呆帳」的命令。惟在消費薄弱下，想爭取新訂單、提高產能利用率殊為不易，對於曾說過「企業沒有不景氣，只有自己不爭氣」的郭台銘來說，將是嚴厲挑戰。

曾輔導鴻海自動化轉型的全球華人競爭力基金會董事長石滋宜，一針見血地指出，鴻海因為垂直整合，什麼都自己來做，不但增加公司固定成本的比率，公司所冒的風險也會因此上升。

雖然鴻海發言體系一再強調，從合併報表來看，第三季底帳上現金還有一五○六億元，但公司沒有說的是，合併報表自有資金比率為三七．七％，比母公司的四六．九％還差，也就是說，鴻海的高額現金是用短期借款和應付帳款等負債撐起來的。以一般穩健公司自有資本率多半維持在五○％的標準觀之，鴻海集團財務槓桿的確高了一點，且面臨景氣寒冬與產能大量閒置的危機，財務結構在未來兩季將有持續惡化的可能。

惟外資券商瑞士信貸（Credit Suisse）表示，鴻海的資產負債表品質還是優於其他競爭者；摩根士丹利（Morgan Stanley）的研究報告中也指出，由於鴻海在營運資金管理上有很強的執行力，並擁有較佳的募資管道，市場對鴻海現金流量短缺的憂慮是多餘的，雖然環境艱困，但外資還是力挺鴻海。

群創償債能力優於友達、奇美電

鴻海集團另一家須大量燒錢的公司群創，隨著股價創下歷史新低，股價淨值比已跌到○．五五倍，難免會讓市場擔憂公司財務是否出現問題。

群創第三季合併報表帳上現金與約當現金（註：指可隨時變現的資產）高達五六一億元，占總資產的三五％，短期借款僅有二二六億元，且應收帳款也高於應付帳款約三十億元，短期周轉不成問題；另外，流動資產總額為一○五一億元，其中存貨僅占一七四億元，也足夠支應五八三億元的流動負債，外加四十七億元長期借款，償債能力優於友達、奇美電。

前三季來自獲利與折舊的現金流入合計約一三八億元，而去年ＧＤＲ（全球存託憑證）籌資加上今年九月聯貸案，合計募集近七五○億元現金，足以應付六代廠約五至六百億元的投資。群創目前僅約二八％是自製面板，其餘外購，即使面板崩跌，每台監視器組裝代工仍淨賺兩美元，而會出現虧損的中小尺寸模組以及大尺寸面板，合計產值占營收比重已降至三成，在此波面板寒冬中，預期虧損總額將低於純面板廠，體態較輕盈的群創，營運壓力也相對較輕。

憑藉高度垂直整合、全球客戶布局、超強執行力與大規模購併的策略，過去十年鴻海創造每年營收成長三成的神話，也造就二兆元的代工帝國，但在金融海嘯肆虐下，鴻海不敵景氣急凍衝擊，出現十年來首度獲利衰退。不過，以鴻海穩固的基礎，度過景氣寒冬應沒有太大問題，只是以往高成長光環盡失，本益比下修勢所難免，要恢復以往榮光，還得要看郭台銘能否提出讓投資人眼睛一亮的新策略。

註1：鴻海、Flextronics應收帳款與存貨為9月底資料，Jabil為8月底資料
註2：鴻海財務數據依9月底美元兌台幣匯率32.22計算

資料來源：YahooFinance、公開資訊觀測站

資料來源：公開資訊觀測站

資料來源：財訊智庫