賣股票砍到自己、買股票又先被吃豆腐，高股息ETF未來報酬率還能這麼好？

張弘昌

ETF

今周刊攝影組

2024-06-06 09:37

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5、6月期間有多檔高股息ETF更換成份股，其中最受矚目的除了00940外，00878近期也「三進三出」，分別是新增聯詠、中華電、正新，並刪除華碩、聯強、南亞，但眼尖的投資人會發現，這進出之間，00878的績效似乎被「吃掉」一些。

以正新為例，從5/27開始，投信明顯買超，00878陸續進場，但外資卻一路對作（下圖一），盡管如此，正新股價仍穩步走高。只是到了6/5，投信買盤枯竭，股價立刻開低走低，終場收在跌停板53.6元，呈現貼息狀態（除息2元），當天大盤則是上漲128點。

00944掛牌後　第一大持股一路跌

從K線圖看（下圖二），過去一周買進正新的，通通套牢，而前一周先卡位買進的外資（5/15-5/23），此時出脫則是獲利出場，完成「吃豆腐」的過程。根據官網資料顯示，00878目前已持有正新12.6萬張，占基金權重2.74％。

▲圖表來源：元大證券、MoneyDJ

▲圖表來源：Yahoo！股市

這種情況在5/9剛掛牌的00944也發生過，當時 00944第一大持股為亞翔，占基金權重3.5％，然而在上市後的第三個交易日，亞翔股價就直接打入跌停（下圖三藍圈圈、圖四），掛牌前建置的股票倉位均套牢，00944後來在5月下旬更換成份股時，直接刪除了亞翔。

▲圖表來源：Yahoo！股市

從K線圖看，亞翔的走勢像一座山，3、4月剛開始的上漲段，是因為00940也納入成份股，出現「吃豆腐」卡位現象，但00940在4/1上市後不久，亞翔股價很快從高檔反轉，並一路下跌至今，因此後來在半山腰進場的00944，最後結果應是賠錢賣出。

市場會出現「吃豆腐」現象，主要是隨著高股息ETF募集金額愈來愈大，已經擁有左右股價的資金實力，而ETF的成份股又相對透明，讓不少人產生「先上車再搭轎」的盤算。

正因為如此，在ETF買進成份股之前，股價先漲了一段，等到ETF正式進場後，由於基金規模龐大，自己的買盤再進一步推升股價，例如剛提及的00878，新納入的正新在一周時間一口氣買了10多萬張。這樣的結果，讓ETF每次換股佈局，出現「買高」的副作用。

被吃豆腐、買高價　換股時還會砍到自己

除了「買高」，未來剔除成份股時，也會產生另一個副作用——「低賣」。

先回顧一下0056在2020年6月更換成份股的情形，當時0056剔除了5檔個股，包括國巨、台化、大成鋼、南亞科、台勝科，其中台勝科因為大股東持股集中（台塑集團、日本勝高合計持有7成以上股權），5日成交均量僅1500張左右，那時0056總計持有22891張，想當然爾，在市場胃納量有限下，當0056開始出脫股票時，一定造成股價下跌（下圖五黃色框框）。

▲圖表來源：Goodinfo!台灣股市資訊網

當時0056規模不足千億元，持股檔數為30檔（後來因規模愈來愈大增至50檔），要賣出成交量較少的高股息個股都會造成股價下跌，如今新募集的高股息ETF規模更大，一旦更換成份股，賣到好價錢更是有難度。

接著把目光轉到今年募爆的00940，目前基金規模高達1855億元，下圖六是它持有2％以上的成份股，從表格可以發現，00940成份股的持有量，和各股票的近5日成交均量或近10日成交均量相比，有好幾檔超過3-4倍，甚至有7倍的情況，而ETF每次更換成份股，往往只有一周左右的時間，可想而知，往下「低賣」是躲不掉的難關。

然而，這還只是「自己砍自己」，如果某檔股票同時被多檔ETF持有，萬一將來股息殖利率不如預期，各ETF先後刪除該股票，就會變成「互相踩踏」。

以群光為例，下圖七是今年最新出爐的前十大股東名單，可以發現，有4檔ETF擠入其中，分別是0056、00929、00919、00939，合計持有11.5萬張，這還不包括排名在十大股東之後的另外5檔ETF，而群光近5日或近10日成交均量都不足萬張。未來股價太高或股息配發變少，導致殖利率下滑被各ETF剔除，股價恐面臨龐大賣壓。

買貴殺低　00940績效被大盤打敗

大聯大也是類似的情況（下圖八），00878、00929、0056、00939均擠入前十大股東，共計持股32萬張，而大聯大近5日或近10日成交均量亦不足萬張。

會造成上面選股集中情況，主要是各家高股息ETF多半在上市櫃公司前200大或300大挑選，加上能符合高股息定義就那些股票，也就是說，如果將來因為選股不符合條件一致要剔除，必然引發集體賣壓，而原本持有股票的投資人，看到ETF準備要賣，當然先跑再說。

00940掛牌時，大盤約在20200點附近，如今指數最高曾漲到21937點，卻遲遲無法收復發行價10元，關鍵就是進場建倉時被吃豆腐「買貴」，更換成份股時又容易自砍「殺低」，結果至今績效被大盤打敗。

高股息ETF和市值型ETF如0050不同，後者是挑選市值前50大的股票，買賣深度夠，然而前者因為考量股息殖利率，難免挑選到股本小、市值較低、成交量少的股票，加上短期間一堆相似的ETF接連問世，造成的結果就是漲時超漲，換股時出現互砍或自砍的局面。

在股市要投資致勝，最重要的是「低買高賣」，如今高股息ETF因為全民運動，基金規模不斷攀高，加上持股重疊性高，場外又有吃豆腐現象，變成「高買低賣」，以ETF存股的投資人，長期下來報酬率恐大打折扣，這在多頭行情不會被特別關注，只是績效落後大盤，然而一旦熊出沒，股市走空，影響將逐漸浮現。

該業者認為，民航局為確保飛安，要求桃園機場十浬半徑範圍內不得設置風機並非無理，問題出在能源局不應該在未確認其他部會意見之前，讓麗威開發案一路通過環評並取得併網資格，卻在最後關頭被擋下，蒙受無謂損失。

桃園風場不是單一個案，該業者指出，位於苗栗縣竹南外海、總裝置容量一二八MW的海洋風電（Formosa 1）開發案，同樣發生政府溝通失靈狀況，差別在於，桃園風場是在開發前遭駁回，海洋風電則是啟用後才發現問題。

海洋風電自一九年十一月正式啟用以來，總發電量已超過八億四○四○萬度，但業界皆耳聞，從去年底開始，國防部空軍代表至少在兩場會議上，對能源局表達海洋風機扇葉旋轉，可能干擾軍機降落時的儀器導引訊號，影響飛行安全。

據了解，空軍主張在新竹基地GCA（地面管制台）範圍的障礙物高度不得超過一五二公尺，但包括海洋風電與鄰近海域正在興建中的「海能風場」，風機皆超過一八○公尺。

「空軍在會議中說：『當初根本不知道那裡要蓋風機，都是國防部同意的，現在風機都蓋好了，除了警告飛行員要注意，也只能在雷達上標註風機位置做提醒。」該業者親耳聽聞空軍無奈，因而對跨部會溝通缺乏信心。

綠燈區裡有「地雷」

核准與獲准結果落差極大

為避免「開發案臨時喊卡」、「開發後才發現問題」等窘境再次上演，經濟部在今年七月公告的「離岸風力發電區塊開發場址規劃申請作業要點」中明訂，場址除了先聽取各部會建議，明確劃出禁止開發的「紅燈區」，以及可開發的「綠燈區」，開發案也將納入聯審機制，必須先經過國防部、漁業署、航港局、民航局等八大單位聯審並通過環評，才能取得選商資格。

這項規定看似已排除了過去橫向聯繫不足的弊病，但開發商認為，制度尚有完善空間。例如位於台中外海，由丹麥商哥本哈根基礎建設基金（CIP）開發的渢妙風場，以及加拿大北陸能源開發的北能風場，選址都在綠燈區內，但在今年三月環評會議上，分別因國防部認為風場會影響空軍訓練和飛安，以及漁業署認為當地屬傳統作業漁場，雙雙打回票，要求開發商修正。

又例如德商萊茵能源（RWE）和亞泥共同開發的竹風風場，雖未列在「紅燈區」，但因為空軍在海洋風電案吃了悶虧，導致新竹空軍基地以「影響飛安」為由，強力反對開發案，業者與空軍來回溝通兩年卻毫無進展。

另外，位處苗栗縣外海、由德國英華威集團旗下德能公司開發的美森風場，近期進入環評初審，二○年送給主管機關備查的申請案，規畫總面積達六四三平方公里，後因航道、新竹空軍基地限高、接近陸軍番仔寮火炮射擊區，開發範圍一路縮減到僅剩七．四平方公里。另一個已通過環評初審的上緯新能源（SRE）海盛風場，也為了避開陸軍番仔寮射擊區範圍，只好在主管機關備查階段縮減部分範圍。

「對外國公司來說，所有開發行為只能遵循相關法令，因此公開透明很重要，政府要有非常清楚的法律指引。」自國內離岸風電第一階段就參與開發的達德能源董事長王雲怡有些激動地說，廠商被能源局核准的計畫，與實際獲得開發許可的版本往往有極大差異，可見主導能源轉型政策的經濟部，並未完全發揮整合其他部會機關意見的功能。

王雲怡

達德能源董事長王雲怡直言，目前僅經濟部認真看待2050淨零排放目標，其他部會應更加重視能源轉型議題。（攝影／蕭芃凱）

推動淨零須明確規則

應設專責協調機制

王雲怡建議，除了劃分紅燈區、綠燈區以外，相關單位應該基於實證研究、制定具體法規，提供業者明確的開發指引，例如在空軍基地多遠範圍內的風機限高多少公尺、風機應距離航道多遠，都要有白紙黑字的規定，廠商才不會一再為了「飛安考量」、「影響航道」等籠統的理由而無所適從。

業者期盼公部門給予更明確指引，以利開發一步到位，經濟部則認為規範已經很明確。能源局能源技術組長陳崇憲指出，綠燈區在最初規畫時已排除空間限制、航道敏感區，其他像是單一裝置容量、風機設置數量等，「各項資訊都有公開說明，業者也很清楚。」不太會有紅、綠燈區不明的狀況。

他也強調，紅燈區不一定一路開紅燈，各部會持續協調討論，只要主管機關認為禁止開發區位的功能性改變，或是原有目的性不存在了，政策將做滾動式檢討。

台灣海洋大學海洋科學與資源學院院長廖正信則建議，離岸風場相關規畫與開發，政府應設置專責的跨部會協調機制，而非「由下而上」讓各單位自行劃定紅燈區，「基層單位提出建議，但由上位機構做決策，再要求開發商遵循。如果只是先通過一個初步的開發計畫，後續再讓各部會針對計畫協商討論，當然會拖慢開發進度，也會讓綠能建置進度不符預期。」

在二○五○淨零排放的長期目標下，未來二十年內，再生能源開發建置都將是重中之重，暫時拋開衝刺短期容量目標的壓力，用心建立完整明確的遊戲規則與跨部會協調機制，讓開發商與公部門不再因「綠燈區內有無紅燈區」的區位問題起爭議，台灣能源轉型路或許才能走得更為穩健。