台積法說會利空不斷， 為何多數外資仍喊漲？一文告訴你：專家眼裡看到什麼

台積電法說會利空不斷，7月20日當晚，台積電美國存託憑證（ADR）就下跌5.05％，隔天台積電也大跌3.28％。從指數走勢來看，台股加權指數卻開低走高，台積電法說會所透露的產業訊息，似乎也沒有市場預期來得那麼悲觀。

先翻開台積電的表現，台積電在今年第一季的法說會中，預估2023年美元營收將年減低至中個位數（約2％至4％）。這次的法說會，則將營收下修至年減10％，顯示今年台積電受到總經環境比預期疲弱及中國需求復甦比預期緩慢的影響，下半年旺季不旺。

挑戰》毛利率低於市場預期

然而，凱基投顧研究團隊觀察，這樣的表現，市場已經有所反映，比較不如市場預期的是毛利率。

由於三奈米先進製程良率不佳，無法拉抬毛利率，加上智慧型手機需求持續不見好轉、個人電腦需求復甦幅度不大所致。台積電預期第四季毛利率則落在51.5％至53.5％，約衰退3至4個百分點，凱基投顧認為，毛利率的下修還是比市場預期的多衰退一個百分點。

即使如此，台積電仍維持長期營收年複合成長率15％至20％的預測，主要就是人工智慧（AI）帶動，而整場法說會最大的亮點，毫不意外就是AI。

台積電總裁魏哲家指出，2025年台積電AI營收占比，將從目前的6％提高到雙位數。值得注意的是，他在法說會上提到，AI相關業務從2023到2027年複合成長率5成，也與日前超微（AMD）執行長蘇姿丰所預估的數字不謀而合，更可印證AI未來成長的潛力。

事實上，因為AI，法說會後大多數外資法人對於台積電的評價波動並不大，其中，給出最高目標價740元的瑞銀，仍然看好台積電在AI的推動下，長期能維持更好的獲利成長率。

從半導體整體趨勢來看，這次台積電則預估今年全球晶圓代工產業從衰退高個位數（約7％至9％）下修至衰退中雙位數（約14％至16％），可見晶圓代工衰退程度不小。

訊號》半導體庫存調整加速

不過，凱基投顧觀察，這次台積電並沒有下修全球半導體（不含記憶體）的規模，仍維持上次法說會的預期，衰退中個位數（約4％至6％）。也就是說，台積電看到下半年客戶端或是整個半導體的營收沒有繼續惡化，背後隱含的意義就是「庫存調整加速」。

「這對去化庫存來說，是一個健康現象。」路博邁投信台灣研究團隊董事總經理侯明孝也表示，上游的晶圓代工認為下游在控制庫存，然而，半導體下游的需求並沒有那麼糟，只是減少下單量；也就是下游IC設計客戶如高通、聯發科在更用力地去化庫存。或許8月公布的第二季財報，就可看到聯發科等IC設計公司庫存水位逐漸降低的訊號。

至於庫存會調到什麼時候？侯明孝認為，最快今年第四季到明年，半導體產業庫存應該就會回歸正常，屆時可能就會有比較明顯拉貨的動能。他強調，庫存調整的速度，主要取決於總體經濟和中國市場需求。好一點的情形是下游砍太多存貨，需求說不定還會反轉，變成需要拉貨補充庫存；比較差的狀況就是需求還沒回來，下游繼續調整存貨，即使如此，他還是樂觀認為調整存貨的力道就不會像今年般劇烈。

侯明孝補充，由於AI是新的需求，這半年來才急著拉貨，所以AI晶片也沒有庫存，更不會遇到庫存調整，加上多數科技大廠都趕著建置AI算力的軍備競賽，未來3至6個月AI晶片仍會有強勁需求。

他也提醒，就算現在沒有庫存問題，但到了明年，AI晶片拉貨週期已超過1年，到時候可能會需要檢視AI相關晶片的存貨問題了。

另一方面，車用電子與電動車則沒有太大變動，如今市場還是處於去化庫存的階段。尤其是前一年的車用晶片缺貨潮在這大半年來獲得緩解，所以車廠還是有不少晶片庫存，在今年全球總體經濟狀況不佳、中國車市市況也不好的因素下，短期全球車市表現也不會太好。

不過，侯明孝認為，先進駕駛輔助系統（ADAS）和自動駕駛依然是目前汽車市場的趨勢，長期對於車用半導體還是有很高的需求。

至於今年台積電的資本支出，則是可以維持在320億美元，凱基投顧認為，今年資本支出雖然相對保守，但也有達到上次法說會預估低標，長期來看，還是可以維持台積電的成長性。

總結來說，今年有AI拉著半導體成長，因此整體需求也沒有變得更差，只不過下游加速去化庫存，已過了半導體生產循環的低點，在總體經濟沒有明顯惡化之下，半導體第四季或明年以後的表現有機會慢慢成長。