利率很快見頂？聯準會高官接連上場潑冷水…陶冬一文解析「鮑威爾背後真正想法」

7月FOMC會議紀要中的口吻比市場想像的更強硬一些，資金在上周調整了心態，債市股市回調，美元再攀高、歐元日圓英鎊下挫。

美國二手屋銷售連續第5個月收縮，不過製造業和失業數據就好過預期，英國通貨膨脹率先進入雙位數，逼迫英國央行繼續大碼升息，不過消費信心似乎還算穩定。石油價格波動，黃金價格下挫，加密貨幣再遭重創。

上週三美聯準會公佈7月FOMC會議紀要，市場對此紀要很重視。在7月會議上，FOMC再次升息75點，其升息力度超越了過去40年極限，美國貨幣當局藉此表達遏制通膨的決心。

最新就業數據，增強聯準會繼續升息決心

但在會後記者會上，主席鮑威爾發表了「可能是時候考慮調整政策了」的言論，市場解讀為政策最嚴厲時候已經過去，推動股市債市上漲。

究竟聯準會快升息結束了嗎？ 筆者認為還未結束。聯準會針對近期出現的轉弱的經濟數據，在口風上略有放緩，不過強調升息決定取決於數據和經濟形勢。

這次紀要就講明瞭，通膨風險還在上方，採取限制性政策來遏制需求是合適的。換句話說，聯準會會繼續升息，直至貨幣政策將需求降低到可以維持政策目標的物價水準，而最新就業數據應該更增強聯準會繼續大幅升息的決心。

紀要中提到，委員們認為升息所帶來的經濟效果，「多數還沒有感受得到」。 筆者的體會是，聯準會聚焦點仍然放在通膨上，只是決策程式不再預設目標了，會根據經濟形勢在力度上作出微調。

關於升息、降息，感覺市場在挑自己想聽的話去聽、去分析、去交易，而不是去深究聯準會到底是怎麼想的，背後的經濟形勢、政策邏輯是什麼。

未來的升息路徑是由數據主導

筆者認為未來的升息路徑是數據主導，可以用「三級跳」來形容。

所謂三級跳，就是首先維持激進式的升息和政策姿態，最多必要時在語言上安撫市場情緒，但是大幅升息不動搖。第二步是在有確切的經濟放緩證據後，放慢升息步伐直至停止。

何謂確切證據？可能是新增就業人數大幅逆轉甚至出現負增長。

第三步是物價上漲顯著回落，也許需要回落到4%以下，就業市場明顯惡化之後，聯準會才會考慮降息，只是筆者相信，通膨降到4%未必在明年發生。

市場見到第一步就想著第三步，忘記中間可能還有頗長時間的第二步。目前利率期貨市場預計聯邦基金利率，在明年3月達到3.8%見頂，然後明年底前降息到3.3%。筆者同意前者，但是不同意後者。

市場預期與聯準會指引之間存在錯位，當然，如果金融市場突然出現大動蕩，誘發系統性風險時候政策利率做緊急調整則另當別論。

就算停止升息，明年降息空間不大

筆者維持之前的判斷，聯準會今年還有100-125點升息幅度，明年可能再加25點後停止升息，但哪怕停止升息，明年降息空間不大，這個過程會受到數據的影響。

本周25-27日在懷俄明州Jackson Hole召開聯準會年會，鮑威爾會對貨幣政策作出最新的闡述，相信政策基調仍會維持不變，那就是抗通膨。

英國在40年後通貨膨脹重回雙位數位。7月CPI通膨為10.1%，這是1982年2月以來最快的物價上漲，超出市場預測中位數9.8%。

這次帶動通膨的最大動力，來自食品價格大幅上升，食品價格7月暴漲12.7%，而7月一般是減價季節，所以這個數位尤其令人吃驚，核心通膨6.2%，也高過預測的5.9%。

油價下跌無法抵銷其他上漲拉力

食品通膨在英國非常突出。以英國人午餐使用量最大的三明治為例，相比疫情前的價格，小麥和番茄各貴了63%，雞蛋和生菜各貴了22%，牛肉55%，葵花油236%，這種上漲是觸目驚心的。

這裡面既有俄烏衝突帶來的供應短缺，也有英脫歐之後卡車司機短缺、工資上漲、租金上漲因素，最後還包括英國央行QE所構成的貨幣性通膨。

對於貨幣當局而言，這組數字尤其令人失望。7月原油價格回落，汽油價格也有所回落，但油價下降並無法抵消其他價格上漲所帶來的拉升力量。

當然，英國是歐洲大國中最依賴天然氣的，而歐洲天然氣價格因為俄羅斯削減供應而進一步暴漲，同時英鎊大幅貶值，使得能源、食品、生活用品的進口成本大增，加劇通膨勢頭。

英國物價上漲預期更快、更猛

英國央行原本預測今年10月通膨見雙位數，物價上漲比他們的預期更快、更猛，筆者預期英國央行在8月會議上會升息50點，通過大幅升息來表達不惜犧牲增長也要抗擊通膨的覺醒，然後估計在9月再加50點，之後兩次各25點，以目前所見到的物價情況，不排除英銀出手會再重一點。

從PMI等前瞻性指數看，英國經濟在7、8月已經進入負成長，下半年陷入衰退的可能性很高。

不過有趣的是，倫敦街頭現在還能看到很多建築吊車，說明商業投資活動仍在進行，消費者購物信心也不弱，再來需要觀察激進式升息，會對經濟活動帶來什麼樣的衝擊。

據報導，不少地產商已通知客戶樓盤延期交貨，個別甚至要求已交納了訂金的買家追補資金。

英鎊匯率再次跌到1984年以來的低檔，經濟不景氣、資金成本上升下，預計開發商需要用更大的折讓賣樓套現，對於海外的長期投資者來說，這也許是又一個在英國置業的視窗期。

英國物業的租金回報遠遠高過亞洲的，租金回報減去按揭成本後產生的凈現金流，還是比較吸引人的。

市場關注鮑威爾如何演繹貨幣政策

本周最重要的事件是聯準會Jackson Hole年會，市場關注鮑威爾如何演繹貨幣政策，預期他不會提供升息細節，強調取決於數據，同時為明年降息的市場預期潑冷水。

美國7月PCE通膨，會因為汽油價格回落而下降，PCE和核心PCE環比預計分別為-0.1%，歐元區製造業PMI和消費者信心指數都預計進一步下挫。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘