虎虎生風向好年 2022年全球與台灣經濟展望

如果說，2020年是新冠肺炎（COVID-19）疫情造成全球經濟衰退的一年，2021年就是走向復原的一年，而2022年就是全球經濟回歸正常化的一年。這個正常化主要包含兩個層面：供應鏈瓶頸緩解、經濟成長動能回到長期平均。

多重因素  交織出前所未有的供應鏈瓶頸

就全球供應鏈瓶頸來說，2022年第二季後，供應鏈縱使仍難回歸疫情前狀態，但問題將不會像2020、2021年般嚴重。

這要從2020年疫情剛爆發時說起，有別於過往的各種經濟危機成因，大多是需求面因素所引發，COVID-19是同時衝擊經濟的供給面與需求面。疫情爆發之初，全球各生產基地面臨封城等嚴格的防疫管制措施，導致生產停擺，但民眾無論是日常生活或居家工作，都對商品類仍然保有剛性需求，使全球各類商品大多是處在供不應求的狀況（特別是製造品），導致經濟衰退最嚴重之際，供應鏈就已經出現嚴重吃緊的現象。

即使之後各界慢慢找到與疫情共存的方式，但供應鏈瓶頸依然無法解決，主因在於本波全球經濟復甦的速度是有紀錄以來最快，且遠遠超過各界預期。猶記得，在2020年中，經濟學家們預測疫情之後的經濟復甦路徑，可能為L、U、Nike等型態，也就是大多數人都預測經濟復甦是緩慢的、顛簸的，卻幾乎沒有人料到竟會出現二次大戰以來最快的經濟復甦。這樣的預測失準搭配到過去50年許多企業習慣採用的Just-In-Time（JIT）生產策略，拉長了供應鏈瓶頸的時間。

JIT生產策略指的是廠商為追求經營績效，遂透過預測未來需求，動態調整貨物與原料的儲備，盡可能的不要讓供應鏈的各個環節堆積太多冗餘。基於這樣的策略，初始，當各家業者也都預期景氣復甦必將疲弱的情形下，準備的原料、產線、工人自然都無法滿足後來爆發的需求，也很難迅速地將各種資源重新調整到位（圖1）。

面對2020、2021年經濟復甦預測失準，姑且可用各界對疫情沒有經驗、沒人預測到各國政府推出如此巨量的刺激政策加以解釋，但隨著各界對疫後經濟復甦狀態越發了解的情況下，連續第三年出現需求預測偏差大的機率是低的。因此，廠商在歲末年初之際，針對需求預測所做的產線、產能與協力廠商的安排，應會比較貼近最終的需求狀態，生產效率也可望大幅提升，供應鏈問題將緩解很多，且預料會在2022年第二季出現比較有感的改善。

產業秩序重建  第二季起供應鏈瓶頸緩解

一來是全球運力壓力在第二季或下半年將有效舒緩。目前全球運力瓶頸有來自供給面的因素，如疫情肆虐，讓港口碼頭工人上工意願不佳、船員供給不足，造成美國港口貨櫃嚴重堆積，拖累貨物處理的效率；也有需求面的因素，如疫情逐漸緩解與經濟解封後，各地廠商加速回補先前嚴重去化的庫存，以及疫情下消費習慣向商品類轉變，讓商品物流需求大增。尤其是目前終端市場港口嚴重壅塞，貨物處理效率變差，又適逢需求旺季，使效率無法重建。

不過，隨著疫苗的普及與口服藥的問世，人們越來越能夠與疫情共存， 港口碼頭工人、船員、卡車司機等物流業者的勞動供應會慢慢恢復正常，終端市場處理貨物的能力正逐步提高。特別是中國農曆年後，終端市場的物流業可以利用這個需求淡季加速去化堆積的貨物，重建物流的效率，加上需求已經逐漸恢復常態下，全球運力的瓶頸可望在農曆年後，特別是2022年下半年明顯改善。

二來是陸續出現疫苗逃脫力與傳播力俱強的變種病毒，讓不少國家與地區的疫情再度升溫，導致產能的恢復走走停停。這不僅造成整體供應鏈的吃緊，還因為變種病毒對各類廠商的影響是「不齊頭」式的，有的廠商一路順產、有的廠商走走停停，形成所謂的「長短料」現象，以致於終端需求庫存雖然仍偏低，但是供應鏈中的有些零組件廠商卻出現庫存堆積的現象，使部分廠商在旺季過後仍有調節庫存的需求。因此，2022年初可能會經歷一段產業秩序重建期，在長料廠商校準實際供需後，第二季後生產會變得比較順暢。

即使如此，近兩年所出現的供應鏈瓶頸，也未必都可以在2022年迎刃而解，像是晶片短缺問題就是一例。因為疫情加速了5G、IoT、AI、車用電子化的趨勢，導致半導體需求倍增，加以半導體產業從投資設廠到實際生產的過程需時較長，使2022年該行業的供應依然吃緊。所幸，在相關廠商對2022年各產業需求的掌握度大幅提高下，生產效率的安排應會比近兩年來得順暢。

經濟成長動能回到長期平均

再回到整體經濟成長面向來看，持悲觀看法的專家指出，2022年全球經濟成長率很可能大幅減速，甚至衰退。這類觀點的主要立論點有二：一個是基期墊高；一個是過去兩年許多消費者因為經濟活動受限，提前兌現了2022、2023年商品類消費的需求，導致全球貿易金額或先進國家（如美國）零售銷售金額不只創新高，且成長速度明顯偏離長期趨勢，是以未來將會出現趨勢均值回歸（meanreverting）的現象，一如（圖2）紅線的全球商品貿易金額。至於過去兩年沒有被滿足的服務類消費，未來也無法加倍消費，再加上通膨高漲，可能產生停滯性通膨的壓力，均使全球經濟成長表現欠佳。

然而，抱持這樣論點者很容易忽視看似高速成長的全球貿易金額，其實同時有數量及價格兩個層面的影響。如果單純從實質層面討論全球是否過度消費，全球商品貿易量確實在疫後走高，2021年全球經歷二次大戰以來最快的經濟復甦，實質全球貿易已經恢復到疫情前水準，但如果從水準值的角度來觀察，目前的全球貿易量並沒有偏離長期趨勢。

也就是說，在基期已墊高的情況下，2022年全球經濟的確不可能重演2021年的成長速度，但以長期平均來看，目前全球經濟活動只是回到長期趨勢，預測也不需要偏離長期趨勢太多，2022年將會是全球經濟成長率「回歸正常」之年。正因如此，近期主要預測機構公布的2022年全球經濟成長率，雖然均預期會比2021年減慢，卻也都只是向長期趨勢收斂（圖3）。

此外，儘管全球的經濟成長率已經回到疫情前的趨勢，但是，這主要是由先進國家所帶動，部分先進國家經濟甚至優於疫前。相較之下，受到疫情反覆影響，導致復甦走走停停的新興市場，目前，經濟成長表現與疫前仍有落差。倘若，這些國家疫苗覆蓋率能有效的提升， 「理論上來說」，2022年應該有越來越多國家能夠加入先進國家行列與疫情共存，形成新興市場經濟追趕先進國家的情景。

通膨時代來臨  但未符合停滯性通膨條件

無論用什麼標準來看，當前成熟與新興市場通膨率正在加速上升都是事實，市場投資人更對2022年全球通膨持續走高與是否出現停滯性通膨，產生莫大憂慮。目前看來，當2022年第一季供應鏈瓶頸慢慢解除之後，應可看到通膨率慢慢回降，但不會回到過去的低通膨時代，而是留在偏高的位置，主要原因有三：

第一、基礎建設。美國即將在2022 年推動基礎建設計畫，其他國家也將會陸續啟動以基礎建設為主軸的經濟振興計畫；

第二、遞延需求。各國陸續解封意味著經濟活動不再侷限在商品類的消費，服務類消費的回溫也會帶動物價溫和上漲；

第三、供應鏈重組會透過中美關係僵化、供應鏈從長鏈走向短鏈及碎鏈、綠色通膨（greenflation）等三個環節，形成通膨。首先，在中美兩強持續角力下，全球資通訊科技（ICT）產業將會走向一個世界兩套系統。根據德意志銀行估計，年產值5兆美元的ICT產業「每年」大概會為了因應兩套系統而增加2%～3%的成本，相當於至少2,500億美元的成本；其次，COVID-19凸顯出過去全球供應鏈上的廠商過度以效率性及成本考量，以致於讓生產基地過於集中一地的模式是不保險的，各國開始追求短鏈化、碎鏈化，這個過程本身就會增加生產成本；最後，綠色通膨將難以避免，以石油為例，在全球追求零碳目標下，石油開發商的法律成本大幅提高，抑制業者投資意願，使投資不足成為常態，國際油價遂難以走低。

至於停滯性通貨膨脹，目前看來並無立即風險。一般來說，停滯性通貨膨脹有兩個意涵，一方面是通貨膨脹，另一方面是高通膨排擠掉企業與消費者的支出能力。前者目前已無疑慮，後者則尚未出現。因為自疫情爆發後，各國同時推出貨幣寬鬆政策及財政補貼措施，使消費者與企業滿手現金，完全有能力進行消費及資本支出。

再加上前述的供應鏈缺貨問題，使業者更能將成本轉嫁（或超額轉嫁）給客戶及消費者，因而能維持高利潤率，且通貨膨脹還可以美化企業營收（如在原物料上漲時，售出低價的歷史庫存，加上進料製造到銷售有時間差，毛利率還能進一步美化），遂使企業營收與利潤率同步上揚。據統計，2021年第三季美股企業多數營收及獲利成長優於預期，獲利能力更居於史上偏高的水準，且不侷限在科技產業，導致目前企業手上的現金水位很高，這點和1970～80年代是很不同的。1980年的停滯性通膨，當時企業現金是歷史新低，以至於無力因應通膨巨浪來襲。但如今，現金滿袋的企業面臨生產成本的高漲，可以透過投資新機器提升生產效率、投資新的供應鏈、強化供應鏈的韌性，來抵禦通膨威脅。

因此，在可預見的未來，企業的資本支出是不會低的，且考量到數位化╱智慧製造的技術已經水到渠成，當前的通膨上升趨勢甚至會加速企業導入數位化生產，這在總體經濟上就是一個額外的支出。於是，比較合理的情況是，在2022年初產業秩序重建後，全球經濟比較可能先看到過熱，才有可能出現停滯性通膨的壓力。

及早站對趨勢  喜迎價值台灣時代來臨

那麼，市場投資人又該如何看待2022年的台股市場？尤其是台股已處在1萬8千點，加上低基期效益不再、刺激政策不再、寬鬆的貨幣政策不再，經濟成長率也不如2021年。根據2021年9月元大寶華經濟研究院的預測，2022年台灣經濟成長率將從2021年的6％回降到3.2％，成長率將不復2021年的高成長。但必須強調的是，超過3％的經濟成長率仍遠高於長期趨勢。

逐季來看，元大寶華預測2022年第一季台灣經濟成長率為1.81％，反應第一季台灣經濟將面臨高基期、需求淡季及產業秩序重建，致使成長動能比較低。但第二季在產業秩序重建過後，歐美終端市場回補庫存，以及全球疫苗與口服藥分派更為普及下，全球經濟將從「差異化復甦」走向「全面成長」，台灣經濟成長率將回復到3％以上。

基於這個成長架構及股市位置已偏高下，台股動能可能不會那麼快，重現2021年超額報酬的機率不大，投資必須要保持「平常心」，但台股市場的長期基本面仍相當看好。原因是在人類邁進50年一次科技循環（康波循環）下，台灣位居全球重要的戰略地位（上一次科技循環是1970年開始的ICT革命）。而這個50年一次的科技循環中，「碳中和」跟「數位化」是相當重要的內涵，且這兩者的受惠領域不只是電動車與半導體，從2021年台灣傳統產業與科技產業出口都快速成長可知，這兩個趨勢對台灣整體性的產業競爭力會產生質變。

以傳統產業為例，過去30年台灣傳統產業及電子產業最大的威脅，莫過於紅色供應鏈挾其大量生產、低成本的特性，在全球大量傾銷，導致台灣產業空洞化。惟以往紅色供應鏈得以在全世界低價傾銷，關鍵在於中國製造的成本優勢中，有相當大一塊是來自於中國的環境成本是可以忽略不計的外部成本，等同是用中國土地補貼企業的製造成本，來低價傾銷全世界。可是，當中國不得不追求碳中和（不只是環境考量，還有高碳排可能面臨國際上碳關稅的威脅），低價傾銷全球的優勢就降低，間接有助於台灣製造業重建競爭優勢。

此外，低碳經濟亦與數位趨勢是相輔相成的，人類如果要走向低碳經濟，必然走向電氣化。具體地說，過去的發電結構是「中心化」的發電，當未來人類要走向電氣化，發電要由綠電來替代黑電，但綠電（如潮汐能、風能、位能、太陽能）容易受到地理環境的限制，且個別的發電將相當不穩。由此看來，走向電氣化的過程，也會讓全球慢慢地走向一個具有「去中心化」、「網格化」的發電結構，這樣的電力系統遠比起現在的系統複雜且難以控制，如果要能夠有效率的運作，必須仰賴IoT的監控、高速運算與AI來處理大數據，並以控制電網、區塊鏈的技術來管理，是以碳中和的趨勢其實是與數位化的趨勢相結合。而台灣在這個過程當中，憑藉著半導體的優勢，早已建立這一套系統的關鍵價值，形成台灣廠商在人類社會進入新科技循環的優勢。

綜上所述，進入2022年後，隨著產業秩序進行重建，讓全球供應鏈瓶頸的壓力減輕；越發找到與病毒共存之道的全球經濟，從戲劇性的成長轉向長期平均趨勢靠攏，各界逐漸找回經濟與生活的尋常步調。惟久未見到的通膨降臨，勢將讓主要央行的寬鬆貨幣政策有所調整，難免影響習於流動性滿溢的金融市場投資人信心。

不過，從台股投資的角度來看，目前扮演全球供應鏈要角、站對新一波科技循環產業關鍵位置的台灣， 依舊值得期待。尤其是2022年大型企業投資力道未見減緩（我國投審會調查台灣廠商5億元新台幣以上的投資案，2022年仍高於2021年），足見其對台灣經濟與產業前景的信心仍強。所以，投資人在對2022年全球與台灣經濟走向有所理解之後，不妨一方面保持平常心投資台股，另一方面密切關注站在新趨勢上的產業表現，適時布局，成為投資價值台灣的先行者，並獲取甜美的投資果實。