小摩（JP Morgan）近來降評聯電、日月光、世界先進及力積電等多家半導體公司，理由是這波半導體缺貨的景氣上升循環，即將在2022年達到高峰，未來6個月內亞洲半導體股價可能會修正20%以上。小摩這個預測報告為半導體業投下一個震撼彈，景氣循環會出現什麼樣的面貌，值得進一步深入探究。
根據小摩長達24頁的報告，主要是整理半導體晶圓廠的產能供需情況，其中最重要數據是使用IC的系統端庫存情況。所謂系統端指的是像宏碁、智易及廣達等需要IC零件的公司，另外也整理PC OEM廠的庫存，發現從2020年至2021年上半年嚴重缺貨的情況，到今年第三季已經明顯趨於和緩。
舉其中幾個重要數據，半導體庫存在2020年第四季出現-8.2%的數字，意即不僅沒存貨，還出現8.2%的缺口，至於2021年第一、二季也分別出現14.6%及12.6%的缺口，是此波缺貨最嚴重的時刻。不過到了第三季就明顯趨於正常，數字已回到正的0.3%，意謂缺貨情況已開始改善。（見圖一）
同樣的情況，PC OEM廠庫存在今年第三季一樣達到循環高峰，因此，報告也預測，此波景氣上升將從2019年至2022年結束（見圖二），至於從谷底上來的營收將會成長45%。
另外，小摩還預估，2021年至2023年全球半導體產業成長率，將分別是25%、9%以及負的2%，景氣高峰會在2022年出現。（見圖三）
台積電、聯發科不受降評影響 小摩報告仍看好
不過，小摩雖然降評聯電、日月光、世界先進及力積電等公司，但對於中芯則是重申中立（Neutral），至於台積電及聯發科都是維持並重申超越大盤（OW），台積電的理由是高速運算（HPC）推升結構性成長，且能夠維持獨霸先進製程，至於聯發科，則是要靜待2022年初，公司給予的長期展望能否超越預期。
另外小摩也推薦記憶體產業，主因是產業供給有限加上經歷短期的庫存調整，此外，受惠零組件缺貨趨緩後，看好亞洲一些成長強勁的科技公司，例如台達電、日本電產(Nidec)、緯穎及鴻海等公司。
小摩在此刻推出這份報告，並研判此波景氣循環將在明年登頂，對於還是普遍處於樂觀看法的市場，確實會產生一定的震撼力。仔細看過這份報告，不得不說這是一份資料完整、邏輯清楚且推論合理的報告，在2022年即將來臨，明年第一季晶圓代工報價仍處於調升階段的此刻，我認為很有必要把報告中的事實與推論，再做一些整理及釐清。
首先，可以從半導體的景氣循環談起。景氣循環是很正常的現象，我們可以再複習一下，景氣循環是如何產生的？以豬肉價格為例，當豬價大漲，養豬戶大量投入養豬，等到小豬一年後長大，大量豬肉供應上市，豬價當然就下跌了，這種供需落差造成的景氣循環，是永遠屢試不爽的定律。
因此，景氣會盛極而衰，這已經不需要懷疑了，現在的問題應該是，發生的時間點會在何時？對投資人來說，何時要高歌離場（Time to take profit），是需要拿捏的大學問。
以小摩累積多年的研究功力，報告中整理出來的數據資料，庫存在今年第三季回到正常水準，這應該是可以確定的事實。如果大家回想一下，今年3、4月間，許多系統大廠一直抱怨拿不到IC零件，像宏碁董事長陳俊聖就出來講了好幾次，但最近幾乎不再聽到這些說法，顯然IC零件已經可以滿足大部分廠商的需求。
但是，接下來會不會出現供過於求，還是需要時間證明，因為新產品、新應用還不斷在擴增，部分零件如電源IC、微控制器（MCU）及網通IC等，交期與價格雖有改善，但仍有不少廠商還是覺得供貨並不順暢。另外新廠投資及產能建置，都需要一點時間，景氣可以在高檔維持多久，值得繼續觀察。
日月光半導體執行長吳田玉說，這波半導體景氣循環是史上難得一見的，而且情況真的太特殊。過去半導體成長會分成兩個階段，第一階段是創新與效率時期，也就是先有早期使用者試用，經歷一段基礎建設期的醞釀，才會再進入第二階段的降低成本及創造價值，然後才大幅度的放量。（見圖四）
小摩預測高點太早？日月光有不同看法
但吳田玉說，此次景氣循環，在新冠疫情的衝擊下，幾乎完全跳過第一個階段，因為對於健康及生命安全的疑慮，半導體在健康及數位生活轉型上突然創造了新價值，因此產品快速放量，供應鏈完全沒有準備時間且無法預測，半導體業產生的量變及質變，都是史上僅見。
在這種特殊環境下，景氣循環會不會往後延，或是景氣高檔會不會多維持一段時間，小摩對於半導體景氣見頂的預測是否太早，很可能是投資人可以注意之處。
此外，外資對於市場的研判，決定要不要發布多空看法的報告，尤其是在市場仍然很樂觀的時候提出空方看法，往往會引起很多不同的解讀。小摩報告出來後，市場有部分質疑聲音，認為目前外資借券賣出聯電部位超過50萬張，降評聯電也沒有降目標價，目的是為了把股價打下來再低接。
任何預測都會存在諸多不確定性，摩根大通證券台灣區研究部主管哈戈谷（Gokul Hariharan）也說，雖然有可能降評的時間早了一點，但聯電毛利率2022年上半年就會見頂，趁現在股價強勢時，若能逢高獲利了結，也是不錯的選擇。
另外，對於小摩推薦的其他股票，投資人也可以注意。例如小摩推薦記憶體產業，原因是新增產能有限，確實目前很多新廠投資都集中在邏輯IC，而非記憶體產品，這一點值得後續觀察。
此外，小摩還有一個判斷很重要，就是在半導體不再缺貨後，系統廠商將因此受惠，觀察近來股市的資金流動，似乎可以看出一些端倪。
一般來說，當半導體缺貨時，下游廠商會很辛苦，事實上，今年許多系統廠商都因零件不足，或缺少部分零件而無法出貨，因此丟掉很多商機。可是，當半導體不再缺貨時，下游廠商機會就來了，注意一下近來網通系統廠商的股價竄升，似乎可以看出一些資金挪動的跡象。
