今年以來，全球經濟開始從新冠肺炎（COVID-19）疫情大流行，所導致的封城、經濟活動停擺等破壞性影響中，強勁復甦。各國政府和中央銀行，祭出果斷且必要的政策行動，將利率維持在極低，甚至趨近零的水平，藉以支撐消費支出和信心。
全球經濟以這種力道反彈的後果，就是通膨攀升。其驅動因素，包括石油、天然氣等大宗商品需求轉強，導致能源價格走揚、供應鏈遭遇瓶頸，以及今年以來經濟逐步解封，使消費品、服務相關支出普遍增加。許多人正在重新審視去年「喊卡」的支出計畫（例如旅遊、入住高級飯店、購買房地產等）。在此同時，由聯邦公開市場委員會（FOMC）於9月22日發布的經濟預測資料可得知，美國今年的通膨率，預計會來到4.2%，明、後年，估將放緩至2.2%左右。
在經濟成長回升、利率維持寬鬆的情況下，勞動市場遂成為總體經濟當中，值得好好檢視的領域。某些經濟體，已接近充分就業狀態，而所謂的離職率（指人們自願性地離職），也在8月底，來到歷史新高。我們相信，一個高度活躍的勞動市場，可能會導致更高的薪資水平，以及更持久的通膨。
債券存續期間與信貸
儘管通膨率攀升，央行依舊維持利率趨近於零的寬鬆狀態。事實上，另一種看待低利貨幣政策整體影響的方式，就是所謂的「影子利率」（shadow rate）。在美國經濟學家費雪‧布萊克提出的模型中，「影子利率」是指低於零的名目短期利率。由經濟學家吳菁與夏凡所估算的「影子聯邦基金利率」可看出，今年以來，美國的影子利率，一直都是負值，這意味著，央行所採取的政策，比名目利率所顯示的，更為寬鬆。
在這種環境下，伍諾德（Richard Woolnough）認為，公司債市場，依舊能獲得良好支撐。貨幣政策需要一個正的實質利率。如果通膨率為2%，那麼政策利率至少要與之相等。但，就當前狀況而言，顯然不會發生，因為央行仍試圖刺激經濟。目前的核心通膨率約為4%，短期利率則趨近於零。這意味著，要使實質利率和通膨率保持一致，還有很長一段路要走。看看目前接近-2%的「影子聯邦基金利率」，正是如此。只要央行落後於通膨率，信貸市場應可獲得良好支撐，因為，在伍諾德（Richard Woolnough）看來，這種環境可望使違約率，維持在低檔。
就策略而言，主要是從美元投資級公司債，轉向歐洲公司，因為伍諾德（Richard Woolnough）發現，後者更具吸引力。值得一提的是，我們把購買重心鎖定在銀行，它們提供了從高評級票據到高收益次級債等諸多機會。此外，銀行與經濟息息相關，在經濟改善時，往往都能表現良好。
從存續期間角度來看，伍諾德（Richard Woolnough）認為，貨幣政策和財政刺激的結合，可能會帶動更高的經濟成長和通膨率。此事將使政府公債承壓，尤其是長天期公債。此外，由於利率趨近於零，政府公債價格上漲空間有限，無法提供有利的風險報酬。在此狀況下，相較於更廣泛的市場，我們的策略，會將其持有部位，維持在較低水平。
「再通膨」環境下的部位調整
如上所述，當我們對通膨和預期的利率變化，做出反應時，此舉有助維持存續期間和信貸觀點的積極、靈活，進而產生回報。不過，我們也可在未受約束的策略中，使用其他工具，在不同的固定收益資產類別（投資級債、政府公債、高收益債）之間移動，甚至投入股市（至多占總資產的20%）。過去幾個月，伍諾德（Richard Woolnough）看好受益於經濟改善的週期性產業，包括非必需消費品、能源，以及醫療保健等。
在試圖衡量未來一段時間通膨變化的同時，我們也買賣與通膨率掛鉤的債券。例如，去年我們積極購買長天期美國抗通膨債券（TIPS），今年我們則更加關注日本和歐元區公債，並減持後者，因為歐元區的通膨率，出現意料之外的攀升，且預期將進一步走揚。
近期我們也針對英國通膨，建立了空頭部位。整體而言，我們認為通膨會維持在較高水平，但英國市場預期未來10年，通膨定價會高於4%，在英國零售價格指數（RPI）將有所調整的情況下，這個預期似乎過高，4%以上的通膨定價，會是個挑戰，有時，市場的預期，會偏離目標。
伍諾德（Richard Woolnough）對2021、2022年的經濟前景，抱持樂觀態度。但這種強勁的成長和就業數據，將導致通膨攀升，我們相信，通膨率最終將高於我們過去習以為常的水平，而且會維持得更久。在此情況下，持有過多存續期間較長的債券，應保持警惕，因為政府公債價格，將因殖利率攀升而隨之惡化。
儘管我們持續在歐洲、英國等市場，以及金融產業領域，找尋具吸引力的投資機會，但我們對於被高估的公司債市場，持謹慎態度。如前所述，我們認為，銀行就像反映經濟的一面鏡子，當經濟強勁時，銀行可獲得良好支撐；當經濟疲弱時，銀行將蒙受損失。而我們正處於積極的總體經濟環境中，因此我們偏好持有銀行。
本文作者簡介：
Richard Woolnough 伍諾德
以沉著冷靜面對市場變化，新世代的基金天王；一個兼具邱吉爾沉著冷靜及拳王阿里剽悍、快速的傳奇基金經理人。
- 自2004年1月起加入有“英國共同基金之父” 之稱的主動型資產管理公司M&G投資。
- 自2006年12月起接任M&G收益優化基金的基金經理人職位。
- 具有30年固定收益市場投資經驗，基金成立至今與基金共成長超過10年。
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