聯準會風向轉變　但仍與政策框架一致

聯邦公開市場委員會（FOMC）在6月會議中，討論縮減購債相關事宜，並上調利率路徑預測。許多投資人因而對聯準會在2020年8月貨幣政策新框架的承諾提出質疑，其中包括允許通膨超過目標水準。

然而，PIMCO認為FOMC成員的看法，仍與去年8月的政策框架一致。近期長期通膨預期升溫，意味著2023年及2023年以後，聯準會更不需要放任通膨超過目標範圍，市場預期的調適速度，比許多學者原先估計得快，說明通膨攀升僅是暫時的。

以下訪談為PIMCO北美經濟分析師Tiffany Wilding（衛艾婷）對聯準會政策展望的看法：

問：FOMC 6月會議有何重大進展？

答：首先，聯準會主席鮑爾指出，FOMC已開始討論終止聯準會購債計畫的可能方案，這是預料中的事。其次，經濟預測摘要顯示，FOMC 17位與會成員中，至少有12位上調原本的利率路徑預測，使2023年的利率中位數上升50個基點，但對於2023年的失業率與通膨率預估值，卻只有微幅調整，顯示聯準會不再把目標放在讓 2023 年及2023年以後的通膨超過目標水準。

問：如果通膨上揚是暫時的，為何FOMC成員對升息時間點的看法，出現大幅變動？

答：部分評論家指出，此改變讓人質疑聯準會對新貨幣政策框架中改以「平均通膨目標」（容許通膨在一段時間超過2%，只要長期平均仍維持2%即可）為政策核心的做法生變；但其他人士則堅稱，FOMC成員並未捨棄這項策略，而是在執行上採納相對較短的觀察期間來計算通膨平均值。PIMCO認為，兩種看法都不盡然是如此。儘管我們認同近期高於目標2%的通膨，減少了需要放任通膨攀高以”彌補”過去一段時間低於目標通膨的情況，但這些論點忽略了聯準會新策略的一項關鍵元素：市場對通膨預期的重要性。

PIMCO認為，聯準會採行新策略的目的，在於重新錨定通膨預期。由於市場對長期通膨預期，對實際通膨的新趨勢調適速度有多快，仍存在許多不確定，致使FOMC一直以來，在容忍通膨超標有多少和多久的問題上，都刻意含糊其辭。

根據PIMCO 研究團隊觀察，過去幾個月的表現，儘管目前的通膨是短暫的，但長期預期卻走升得很快。舉例來說，聯準會的共同通膨預期指數（CIE），已反彈至歷史區間的中間水位（見下圖）。因此，中期而言，聯準會已不需要超標的通膨，因為市場的預期已經改變了。

問：6月會議有改變PIMCO對貨幣政策前景的看法嗎？

答：6月之前，我們原先預期聯準會，將在2023年下半年宣布首次升息。此次經濟預測摘要的修訂，顯示聯準會官員的方向目前更與我們的看法一致。

不過，此次FOMC的成員修正利率路徑，升高了9月宣布縮減購債的風險。我們預估宣布縮減計畫的時間點將落在FOMC今年12月的會議，執行期間則從2022年1月延續至8月，如今有7位與會成員認為，應該在2022年開始升息，並期望FOMC提前宣布與執行縮減計畫。

問：若通膨在勞動市場回復到疫情前的水平之前，都依然居高不下呢？

答：如果處於這種情境，聯準會將修訂充分就業的估計值，並開始升息。鮑威爾主席近期在捍衛超寬鬆貨幣情勢時，強調目前的就業數據仍遠低於疫情前水平。不過，FOMC從未正式設定確切的就業目標數字，因為充分就業主要是受到非貨幣性因素的影響，會隨著時間變化，無法直接衡量。

問：寬鬆貨幣政策退場，最可能的退場順序為何？

答 ： PIMCO 預期聯準會將沿用上一次的政策正常化行動，首先是減少每月購買公債與機構不動產抵押貸款證券的額度，接著是終止購債，但繼續將到期證券的本金進行再投資。然後開始升息，最後當利率剛剛突破1%時，著手縮減資產負債表規模，以逐步且可預測的方式，停止再投資。

問：聯準會有可能在還沒終止購債前，就先升息嗎？

答：我認為機率很低。由於擔心通膨走升，高度寬鬆貨幣政策有必要盡速退場，部分人士建議聯準會應在完全終止公債與不動產抵押貸款證券購買計畫前升息，但我們對採取此措施存疑，理由如下：

1.當聯邦資金利率處於有效下緣區間時，若在終止購債之前就升息，會降低量化寬鬆作為寬鬆工具的成效。透過資產購買計畫來緩解金融情勢，絕大部分是著眼於其具有錨定利率預期的作用。然而此特性奏效的關鍵，在於市場認為央行會先終止購債再升息。

2.若聯準會同時升息、持續擴大資產負債表，必須加大升息幅度，才足以抵銷資產負債表持續寬鬆的程度。加速升息對債市而言會是個意外，而其引發的利率預期重新定價，可能與聯準會突然結束購買的殺傷力一樣。

3. 就算假設聯準會有辦法透過持續購債管理長天期的利率水準，但其能否妥善管控趨於緊縮的金融環境，仍是一個變數，何況貨幣與外匯市場，也有可能出現過度的升值反應。

若通膨促使金融情勢趨緊的程度必須更大、更快，那麼落實這項政策的必要條件是擾亂債券市場。央行官員和市場參與者，得先準備好面對這個令人不安的事實。

延伸閱讀 >> 靈活具彈性的通膨預期管理目標