經濟重啟，通膨升溫　2021下半年「安全」為上　價值股還有戲唱

新冠肺炎疫情與通膨危機作為目前市場最關注的兩個議題，前者是出乎預料的黑天鵝，全球政府、央行救市撒錢，導致通膨蠢蠢欲動，正是顯而易見卻未被全面防堵的灰犀牛。市場在疫情蔓延與通膨過熱間走鋼索，任何風吹草動都能引發劇烈震盪；近期最鮮明的例子，就是台股於5月12日因爆發社區感染，加權指數失速重跌千點，盤中跌停上市櫃公司超過700間。

在兩大風險議題的夾殺下，我們認為2021年下半年投資策略首重「安全」，可以是「安全邊際」較高的投資選擇，例如金融、REITs等估值相對低，於通膨期間表現又相對好的價值股。或者更直觀的，以「安全」為主題的投資，不管是疫情環伺下「身心安康」的需求，或是疫情加速數位化下，對於「資安防護」的高度需求；在這方面，隸屬法盛投資管理集團旗下的Thematics資產管理，專門研究如智慧安保、水資源、訂閱經濟等，為主題型投資策略的佼佼者。

疫苗供需決定下半年全球展望  美國經濟重啟有影

首先，讓我們先解析黑天鵝肆虐下的世界。隨著疫苗施打，全球每日新增病例數已經從5月初高峰的80餘萬人，到5月底約40萬人（圖1）。

疫情正逐日減緩，但經濟復甦的進度和疫情受控程度呈高度相關。以美國為例，若將美國新增確診數與10年期美國公債殖利率比對，可見兩者呈反向變動，也就是新增確診數向下時，公債殖利率逐漸上攀，代表經濟復甦動能越強。

疫苗為抑止疫情的關鍵，疫苗施打率成為判斷下半年市場經濟變化的重要指標。 以色列作為疫苗接種的先驅國家，在疫苗接種率達40%的時候，肺炎的新增確診開始明顯往下掉。根據美國疾病管制與預防中心（CDC）5月26日資料，美國疫苗施打率（兩劑完全接種）已經達到39.7%，僅接種單劑的人口，則已經來到總人口的49.7%。歐洲則是8成國家疫苗接種率都超過40%。如果把以色列的經驗當作抗疫藍圖，可預想美歐等主要經濟體新增確診數將持續下修。

5月2日，美國洛杉磯SoFi體育場舉辦了一場演唱會，參與巨星包括珍妮佛‧羅培茲、席琳娜‧戈梅茲等，演場會目的是要鼓勵大家接種疫苗，只有2劑疫苗皆注射完畢的人才能入場。現場有數千觀眾群聚狂歡，這是美國過去一年難以想像的時刻，也是現在的台灣不敢想像的生活；同時間，演唱會外頭的停車場也歡迎未完成疫苗注射的民眾，待在車內同樂，如果想注射疫苗，捲起袖子停車場內備有合格專業人士能立即幫忙接種。利用好萊塢的娛樂工業鼓勵疫苗接種，雖然令人莞爾，但這例子充分彰顯了美國疫苗施打普及後，逐漸回歸過往生活，也是美國經濟重啟的最佳縮影。

目前全球疫苗施打極度不均，多數疫苗集中在成熟國家手中，造成新興市場疫苗施打數據低落（圖2）。IMF、世界銀行經濟學家們正在說服成熟國家將手中多餘疫苗分送給新興市場，根據他們的計算，即使成熟國家僅捐贈2021年多餘疫苗的一半，也能使新興市場到年底前注射率達到將近40%。這項野心勃勃的計畫，雖然還未能確定成熟國家的配合度，但若盡早終結新冠肺炎，IMF的報告顯示全球GDP將於接下來數年增加8兆美元，成熟國家的稅收也能增加1兆美元。疫苗施打進度、如何分配成為下半年密切關注的焦點。

通膨為最大尾端風險  市場通膨預期為近6年最高

經濟究竟會不會過熱？通膨來不來？是從2020年起各路大咖就各執一詞，卻尚未有定論的議題，無論聯準會對於通膨後果如何不置一詞，但市場參與者越來越關注通膨卻是不爭的事實，根據彭博資料，在Google上搜尋通膨（inflation）的次數是2020年5月時的一倍。

5月美銀美林對基金經理人的調查顯示，69%的受訪者預測經濟成長及通膨壓力將比原先市場預期的高，這比例創歷史新高紀錄。根據調查，經理人們認為市場最大尾端風險就是通膨，其次是「QE削減恐慌」（taper tantrum），另有不到一成的經理人回答肺炎疫情。

另一方面，若觀察聯準會內部的通膨預期指標「共同通膨預期指標」（Index of Common Inflation Expectations, CIE），這個指數是由21 個通膨預期指標構成，3成以市場為基礎（Market base），7成以調查為基礎（Survey-base），由於採樣廣泛，聯準會認為該指標能有效反映長期通膨預期趨勢。根據彭博資料，該指數從2020年3月低點1.9%，反彈至2021年3月2.1%，顯示市場的通膨預期已經高於疫情前，甚至是2014年以來最高（圖3）。

通膨作為最大的尾端風險，美國前白宮首席經濟顧問桑默斯（Lawrence Summers） 從2月就提出警告，他的論點很簡單，美國經濟因發生疫情而喪失的整體經濟產出，大約從2021年初每月500億美元緩降到年底約每月200億美元，而美國政府確定實施的財政救濟法案預算平均每月1,500億美元；也就是說，財政救濟法案至少灌注了原本經濟產能3倍以上的金額入市，經濟過熱似乎也不是太難理解的數學題。

除了灌注過高的經濟產能，還有兩項因素使通膨危機四伏。其一是新興市場仍飽受疫情侵擾，導致原物料價格飆升；其二是美國目前缺工嚴重，2020年初美國有近500萬人失業，近期企業開出職缺卻超過800萬，或許是疫情發放的救濟津貼降低就業動機，或許對疫情的顧慮未消，也或許是女性必須在家照顧小孩，種種原因加總，已經使美國的就業市場傳出一些異象，例如麥當勞提高10% 薪資後，仍然找不到雇員，甚至打算付50美元「出席費」給面試者。

缺工帶動薪資上漲，根據BLS數據，2021年第一季的薪資成長是2001年以來最強，私人部門的薪資年增率高達3%，隨著美國目前缺工不見好轉，薪資具上調空間，加劇了經濟過熱的可能性。

價值股估值仍低  上漲動能將持續

在黑天鵝與灰犀牛的衝撞下，隨著經濟重啟，通膨升溫，我們認為全球價值股有望在這樣的環境下表現出色。根據彭博統計，檢視2021年以來（統計至5月28日）MSCI世界價值股指數與MSCI世界成長股指數的表現，價值股成長了約15%，成長股約6%，價值股強勢勝出（圖4）。

法盛漢瑞斯資產管理向來以價值投資聞名業界，其全球股票團隊投資長大衛．赫羅（David Herro），為2006、2016年晨星年度國際股票基金最佳經理人，並獲選2000～2009年晨星十年度國際股票基金最佳經理人，長年依循價值投資理念，穩度亞洲金融風暴、全球金融海嘯等市場風浪，他表示目前市場的成長股估值過高，而根據彭博統計，MSCI成長股指數相對MSCI價值股指數的比例，為1974年以來最高（圖5）。

雖然2020年第4季以來隨著經濟重啟預期上揚，價值股與成長股的強勢程度已有逆轉，但法盛漢瑞斯全球股票基金經理人傑森‧隆（Jason Long）仍表示，看好價值股的上漲動能將持續。

傑森‧隆認為，成長股與價值股的估值仍存在相當差距，雖然價值股已擺脫長期的弱勢開始轉強，而成長股也不像去年那般強勢，但價值股還是落後於成長股的表現，且有一段相當的差距。因此就常態分配均值回歸的角度來說，傑森‧隆認為還有一大段收斂空間，甚至在美國股市之外，歐洲股市的成長股跟價值股之間的落差更大。

各價值股中，傑森隆認為金融產業存在最多投資機會。他解釋因為隨著經濟活動回歸正常化，看好銀行業務中利潤較高的消費者放貸將隨之上揚，畢竟去年在疫情之下經濟活動封鎖，大眾消費也大幅下降，娛樂、旅遊等支出都凍結，連帶使得消費放貸出現巨幅下滑。傑森隆強調，消費者放貸上揚、更高的費用收入以及較低的貸款損失準備是推升銀行獲利的三道順風。

另外，法盛漢瑞斯美國股票基金投資團隊指出，部分疫情衍生的變化為生活帶來實質進步，如：門、馬桶、電梯、水龍頭等物品改為非接觸式後，應該無人願意回到從前，而新常態實例之一為數位化潮流興盛，封城時影音串流市占便超越線性排播電視（linear television），使 Netflix、Alphabet（YouTube）受惠， 同時Comcast、T-Mobile 等網路服務供應商亦得益。就產業配置觀之，加碼通訊服務、非必需消費品可望獲得豐收。

安全為上 資安、疫情檢測商機大

美國2021年經濟復甦路走得虎虎生風，卻差點在5月走岔，起因也是病毒，但跟新冠病毒無關。

美國最大燃油管線營運業者「殖民管線」（Colonial Pipeline）於5月7日遭駭客攻擊，造成輸油系統關閉。殖民管線每天運送250萬桶汽油，占美國東岸原油供應達45%，美國聯邦政府9日晚間宣布，包括華府、紐約在內等東岸18個州進入緊急狀態。

這起事件是美國史上針對原油設施最重大的攻擊事件，後續殖民管線付了500萬美元贖金，才使營運恢復正常。從這小故事可以看出，疫情帶來的商機，不僅限於直觀上COVID-19疫苗、檢測等，還包括益發重要的「資安」需求。

根據統計，全球物聯網裝置（IoT）從2018～2023年，將以10%年複合成長率增加，疫情發展更加快了數位化的腳步，也使駭客攻擊更加頻繁。根據法盛智慧安保基金投資團隊統計，全球每39秒就有一次駭客攻擊。網路資安商Fortinet報告則顯示，2021年第一季，台灣遭受到超過兩百萬次攻擊，其中又以針對物聯網設備的網路攻擊為主。資安需求成為目前最不可小覷的市場。

生活上的安全需求除了資安外，還能細分成消費（電子支付、信用卡等）、飲食（淨化處理、檢測等）、運輸（車輛安全、買車安全等）、居住（權限控制、害蟲防治等）、工作（工業安全、危險廢棄物等）（圖6）。

當然， 疫情為生技產業帶來的商機也不可忽視，飲食之下的檢測包含了近期最夯的COVID-19檢測，篩檢量能即是阻斷傳染源的重要關鍵，疫情雖是人類社會的危機，但也代表龐大商機，以法盛智慧安保投資團隊相當看好的疫情受惠股── 賽默飛世爾(Thermo Fisher Scientific)為例， 該公司從去年3月起就是COVID-19檢測工具的重要提供商之一，亦提供開發疫苗與用藥的實驗設備與耗材，COVID-19相關營收在2020年貢獻賽默飛世爾66億美元，幫助總營收較該年度成長26%至322億美元，並在2021年第一季貢獻29億美元；疫情挹注豐沛的營收動能，前景值得期待。

主題性投資的核心概念是針對未來趨勢布局，這類基金的規模於2020年急速增加，根據MSCI去年底研究，全球主題性基金規模於2020年第三季底達到了4,000億美元的門檻，已是市場上不可忽視的投資策略。

以法盛智慧安保基金為例，主題型基金由於受景氣循環影響較小，擁有穩定現金流，而且與全球股票型基金的配置有顯著差異，能夠進一步分散投資風險。