中國房地產業者面臨緊縮壓力，但購屋需求仍穩健

在PIMCO，我們觀察到近來中國政府推出的信貸緊縮措施或將稍微減弱房市需求。然而，在穩健購屋需求的支持下，今年中國房市將持續展現相對穩定的成長動能。

中國政府收緊政策，藉此控制房地產業的信貸曝險

2020年8月，中國人民銀行發布名為「三道紅線」的新政策，嚴密監控主要房地產開發商的整體負債規模。中國政府依據「現金相對於短債比例」、「淨負債比例」及「負債相對於資產的比例」等三道紅線，將中國房地產企業分為「紅、橙、黃、綠」四大類。此外，中國人民銀行亦在去年12月發布銀行對房地產業的曝險上限。

中國政府決定解決對房地產業與日俱增的系統性風險，並避免房價上漲導致財富分配不均進一步惡化。尤其中國的購屋負擔能力值得關注，因為目前主要城市的房價相對於平均家戶所得的比例仍高達15－20倍左右。

儘管如此，房地產市場仍是中國GDP成長的主要動能之一，更是大多數地方政府最重要的收入來源。因此在PIMCO，我們的預期是中國將有秩序地調控房地產業的去槓桿化。

房地產業將維持穩定

不可避免的是房地產開發商將面臨信貸緊縮風險，但另一方面中國經濟復甦同時也造就強韌的購屋需求。根據中國國家統計局數據顯示，2021年第一季中國房屋銷售量年增率達64％。若不計入一次性與季節性因素，截至2021年第一季，過去兩年中國房屋銷售量複合年成長率達10％。

此外，上市房地產開發商在2021年第一季的簽約銷售數字較2019年第一季成長39％，相當於在過去兩年寫下18％的複合年成長率。另外，目前中國房市的平均成交價回到2019年的水準，同時房屋庫存量維持穩定，相當於10－12個月的銷售量庫存。

PIMCO提醒投資人應關注的三大風險

• 毛利率下降：儘管中國房地產業的營收年增率高達16％，但是2020年會計年度的毛利率大幅下滑4.6％，平均毛利率只有23.8％。中國房地產業的毛利率明顯萎縮，主因是房地產開發商的營收數字認列2016年－2018年期間高價收購的地產，加上中國政府自2017年起嚴格限制主要城市的房屋售價。在PIMCO，我們預計未來3年中國房地產業的毛利率將持續下降，但是下降的幅度應可縮小至每年0.5至1個百分點，2023年會計年度可能會下降至22％左右。

• 大幅提高少數股東權益的佔比，以符合三道紅線政策的規範：為了落實三道紅線政策，中國房地產開發商需設法控制總負債規模，而負債累累的開發商則需減少土地收購。此外，多家中、小型房地產開發商大幅提高少數股東權益佔資產負債表的比例，藉此擴大股本規模。PIMCO統計過去5年少數股東權益在股本的佔比，已從2015年會計年度的16％，增加至2020年會計年度的35％以上。然而，由於部分股東權益實質上為債務且極度不透明，因此我們對於少數股東權益佔比大幅攀升的現象抱持質疑態度。

• 非系統性風險：由於部分中國房地產開發商極度仰賴合資企業刺激房屋銷量，倘若會計查核人員採用更加嚴格的稽核標準，屆時合資企業創造的營收可能有認列的問題，無法如期納入合併營收計算。

整體而言，固然我們在PIMCO認為中國房地產業仍具備投資價值，但是政策與非系統性風險將使各企業的表現出現顯著落差。因此，由下而上的基本面研究與審慎的信貸選擇將是決定投資成敗的關鍵。

延伸閱讀 >> 如何抵禦通膨與利率攀升的風險？