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PIMCO:由下而上選債,因應信用市場強弱不一的復甦趨勢

PIMCO:由下而上選債,因應信用市場強弱不一的復甦趨勢

2021-02-24

疫情衝擊市場,致使信用利差出現分歧,不過債券的降級潮與違約潮應已觸頂。在PIMCO(品浩),我們預期信用債回溫強弱不一,更加突顯慎選債券的重要性,以期帶來超額報酬機會。展望2021年,高評等收益的需求暢旺,我們歸納出4大投資機會,包括復甦行情、金融產業、房地產,及特定新興市場。

回顧2020年,新冠肺炎疫情削弱市場風險胃納與流動性,致使信用利差擴大,全球經濟活動暫時停擺,所幸各國央行與財政當局迅速以大規模刺激方案帶動經濟回溫。近期新冠疫苗成功研發並開始接種,投資人信心為之大振。然而,疫情加劇長期破壞性力道,使得債券的選擇與創造超額報酬的能力更顯重要。

 

擾亂因素仍持續發酵

 

貨幣與財政紓困措施固然提振流動性並避免倒債潮,卻無法解決企業過度舉債的償債能力問題。疫情爆發之初,企業紛紛透過縮減資本支出與增加流動性以穩住自由現金流量。在PIMCO我們預期,受到疫情重度影響的企業基本面,恐須經過多年復原期才能重返先前水準。

 

 

疫情衝擊程度因產業而異

 

由上圖可知,能源、零售、休閒/博奕與航空公司所受的衝擊程度最大;有些產業則反而受惠於需求成長,如醫療保健與科技;而旅遊與娛樂產業的獲利因嚴重萎縮導致其破產風險攀升。在PIMCO,我們認為投資人布局這些受疫情影響的產業時,必須鎖定具備抵押品與債權保障的擔保結構,以降低下檔風險。

 

展望未來,後疫情時代的生活回歸「常態」固然是可能情境之一,但消費者與企業行為轉變的規模與程度存在諸多變數。PIMCO認為,能因應現況而調整,避免營運模式遭到衝擊的企業可望成為贏家。

 

信用利差仍舊高度分歧

 

信用利差已於過去三季大幅收斂,但表現仍差異甚大,這為像PIMCO這樣主動式投資管理業者帶來機會。儘管當前疫苗發展正面,信用利差仍存在明顯不確定性溢酬 (uncertainty premium),尤其是受疫情影響的領域,包括運輸、能源、租賃住宿與娛樂等。

 

儘管信用利差已於近幾個月大致收窄,但利差分歧程度仍大。高收益債市場亦呈類似情況,最易受疫情限制措施的發債機構,殖利率明顯高於疫情前水準。自從市場大量湧入「墮落天使」後 (債信評等由投資等級降級到高收益等級的債券) ,高收益債的組成結構大幅變動,BB等級、資本結構較大、天期較長的債券數目增加,與資本結構較小、天期較短的CCC等級債券市場形成強烈對比。

 

降級潮與違約潮預計已觸頂

 

過去一年,降級與違約的信用債數目增加。信評機構在2020年3、4月迅速調降債信評等,但位於負面展望與觀察名單的債券比重逐漸降低,11月時,明日之星(債信評等從高收益等級調升至投資等級的債券)的數目高於墮落天使。

 

在PIMCO,我們預計歐洲的違約率低於美國,因歐洲高收益債券市場的品質較高,且能源債的占比遠低於美國。市場指標顯示,愈來愈多債市已逐漸走出違約階段,進入復甦(recovery)階段。

 

不過,若疫苗效力低於預期,違約風險勢必會攀升。此外,有幾類企業的違約風險仍高,像是未能直接取得財政紓困、抵押品有限、無法換取流動性的公司;以及疫情前便面臨長期利空的公司。

 

2021年公開信用市場的 4 大投資機會:

 

考量全球負殖利率固定收益債券的規模約17兆美元[1],在PIMCO,我們預計高評等收益來源的需求在2021年將持續暢旺。全球貨幣政策將維持寬鬆,待疫苗大規模施打後,企業基本面可望逐漸回溫。即使部分債券的評價已高,大幅成長的空間有限,但今年信用市場預計有穩健的支撐力道,由下而上挑選債券,可發掘值得期待的投資機會。

 

  • 後疫情時代的復甦行情

公開信用市場中,PIMCO看好特定受惠於「復甦行情」的企業,包括航空公司、餐旅業者與不動產投資信託(REITs)。然而,對於面臨長期壓力的產業而言,疫苗部署與經濟重新開放恐怕也難以帶來轉機,如:電商發展有限的零售業者;受電動車趨勢衝擊的長天期汽車債券;以及受可再生能源發電量增加與ESG趨勢影響的傳統能源公司。

 

  • 金融產業

今年景氣預計強勁回溫,加上美國民主黨拿下喬治亞州參議員補選席次,我們在PIMCO看好金融產業的投資機會:例如聚焦產業領導者、布局位於資本結構下端的標的如收益較高的優先證券(preferred securities);我們亦偏好歐洲的次順位銀行債(AT1),尤其是英國銀行業者以及部分歐洲大陸銀行,因其財務狀況優異,且評價吸引力高於傳統高收益債。

 

  • 房地產

受疫情影響,民眾逐漸搬遷至獨戶住家,企業要求員工在家工作,種種因素持續帶動房市需求,居家修繕支出增加造成建築相關產品漲價。在PIMCO,我們看好市佔領先的建材公司、住宅不動產投資信託,及非機構不動產抵押貸款證券。

 

  • 特定新興市場的主權債與公司債

我們在PIMCO鎖定流動性高的主權債與準主權債。亞洲信用債殖利率較高,且經濟成長前景優於成熟市場,故具有投資吸引力,特別是亞洲公司債,包括科技、房地產、多元化金融業者與公用事業,但仍謹慎看待中國的地方政府融資平台。


此外,在PIMCO,我們亦看好流動性較低的私募信用債。儘管各國央行紓困的焦點集中在相對傳統的領域,但流動性尚未流入私募市場,故私募信用債的評價仍具吸引力。另一方面,我們也聚焦住房與消費相關信用債的次級市場機會,以及小型企業、航空、訴訟融資(litigation finance)與其他應收款的商業貸款機會。

 

最後,在PIMCO,我們深信優質的主動式投資管理公司擁有豐富資源、多元平台且跨足公開與私募信用市場,加上具有廣泛的量化分析能力,投資人若能借重其優勢,將能獲得理想報酬機會。

 

[1] 資料來源:彭博巴克萊全球綜合負殖利率債券指數,2021年1月20日

 

本篇作者:
 
葛以森(Mark R. Kiesel)先生為現任PIMCO全球信用事業投資長,負責監督投資等級、高收益、銀行貸款、地方政府債券與保險業務,及信用研究和 PIMCO 的積極管理型股票基金事業。葛以森先生曾擔任PIMCO投資等級公司債券全球主管及資深信用分析師,長年針對全球信用市場主題廣泛發表看法,並創辦PIMCO全球信用觀點專刊,具備28年的投資經驗。
 

 

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