PIMCO：由下而上選債，因應信用市場強弱不一的復甦趨勢

回顧2020年，新冠肺炎疫情削弱市場風險胃納與流動性，致使信用利差擴大，全球經濟活動暫時停擺，所幸各國央行與財政當局迅速以大規模刺激方案帶動經濟回溫。近期新冠疫苗成功研發並開始接種，投資人信心為之大振。然而，疫情加劇長期破壞性力道，使得債券的選擇與創造超額報酬的能力更顯重要。

擾亂因素仍持續發酵

貨幣與財政紓困措施固然提振流動性並避免倒債潮，卻無法解決企業過度舉債的償債能力問題。疫情爆發之初，企業紛紛透過縮減資本支出與增加流動性以穩住自由現金流量。在PIMCO我們預期，受到疫情重度影響的企業基本面，恐須經過多年復原期才能重返先前水準。

疫情衝擊程度因產業而異

由上圖可知，能源、零售、休閒／博奕與航空公司所受的衝擊程度最大；有些產業則反而受惠於需求成長，如醫療保健與科技；而旅遊與娛樂產業的獲利因嚴重萎縮導致其破產風險攀升。在PIMCO，我們認為投資人布局這些受疫情影響的產業時，必須鎖定具備抵押品與債權保障的擔保結構，以降低下檔風險。

展望未來，後疫情時代的生活回歸「常態」固然是可能情境之一，但消費者與企業行為轉變的規模與程度存在諸多變數。PIMCO認為，能因應現況而調整，避免營運模式遭到衝擊的企業可望成為贏家。

信用利差仍舊高度分歧

信用利差已於過去三季大幅收斂，但表現仍差異甚大，這為像PIMCO這樣主動式投資管理業者帶來機會。儘管當前疫苗發展正面，信用利差仍存在明顯不確定性溢酬 （uncertainty premium），尤其是受疫情影響的領域，包括運輸、能源、租賃住宿與娛樂等。

儘管信用利差已於近幾個月大致收窄，但利差分歧程度仍大。高收益債市場亦呈類似情況，最易受疫情限制措施的發債機構，殖利率明顯高於疫情前水準。自從市場大量湧入「墮落天使」後 （債信評等由投資等級降級到高收益等級的債券） ，高收益債的組成結構大幅變動，BB等級、資本結構較大、天期較長的債券數目增加，與資本結構較小、天期較短的CCC等級債券市場形成強烈對比。

降級潮與違約潮預計已觸頂

過去一年，降級與違約的信用債數目增加。信評機構在2020年3、4月迅速調降債信評等，但位於負面展望與觀察名單的債券比重逐漸降低，11月時，明日之星（債信評等從高收益等級調升至投資等級的債券）的數目高於墮落天使。

在PIMCO，我們預計歐洲的違約率低於美國，因歐洲高收益債券市場的品質較高，且能源債的占比遠低於美國。市場指標顯示，愈來愈多債市已逐漸走出違約階段，進入復甦（recovery）階段。

不過，若疫苗效力低於預期，違約風險勢必會攀升。此外，有幾類企業的違約風險仍高，像是未能直接取得財政紓困、抵押品有限、無法換取流動性的公司；以及疫情前便面臨長期利空的公司。

2021年公開信用市場的 4 大投資機會：

考量全球負殖利率固定收益債券的規模約17兆美元[1]，在PIMCO，我們預計高評等收益來源的需求在2021年將持續暢旺。全球貨幣政策將維持寬鬆，待疫苗大規模施打後，企業基本面可望逐漸回溫。即使部分債券的評價已高，大幅成長的空間有限，但今年信用市場預計有穩健的支撐力道，由下而上挑選債券，可發掘值得期待的投資機會。

• 後疫情時代的復甦行情

公開信用市場中，PIMCO看好特定受惠於「復甦行情」的企業，包括航空公司、餐旅業者與不動產投資信託（REITs）。然而，對於面臨長期壓力的產業而言，疫苗部署與經濟重新開放恐怕也難以帶來轉機，如：電商發展有限的零售業者；受電動車趨勢衝擊的長天期汽車債券；以及受可再生能源發電量增加與ESG趨勢影響的傳統能源公司。

• 金融產業

今年景氣預計強勁回溫，加上美國民主黨拿下喬治亞州參議員補選席次，我們在PIMCO看好金融產業的投資機會：例如聚焦產業領導者、布局位於資本結構下端的標的如收益較高的優先證券(preferred securities)；我們亦偏好歐洲的次順位銀行債（AT1），尤其是英國銀行業者以及部分歐洲大陸銀行，因其財務狀況優異，且評價吸引力高於傳統高收益債。

• 房地產

受疫情影響，民眾逐漸搬遷至獨戶住家，企業要求員工在家工作，種種因素持續帶動房市需求，居家修繕支出增加造成建築相關產品漲價。在PIMCO，我們看好市佔領先的建材公司、住宅不動產投資信託，及非機構不動產抵押貸款證券。

• 特定新興市場的主權債與公司債

我們在PIMCO鎖定流動性高的主權債與準主權債。亞洲信用債殖利率較高，且經濟成長前景優於成熟市場，故具有投資吸引力，特別是亞洲公司債，包括科技、房地產、多元化金融業者與公用事業，但仍謹慎看待中國的地方政府融資平台。

此外，在PIMCO，我們亦看好流動性較低的私募信用債。儘管各國央行紓困的焦點集中在相對傳統的領域，但流動性尚未流入私募市場，故私募信用債的評價仍具吸引力。另一方面，我們也聚焦住房與消費相關信用債的次級市場機會，以及小型企業、航空、訴訟融資（litigation finance）與其他應收款的商業貸款機會。

最後，在PIMCO，我們深信優質的主動式投資管理公司擁有豐富資源、多元平台且跨足公開與私募信用市場，加上具有廣泛的量化分析能力，投資人若能借重其優勢，將能獲得理想報酬機會。

[1] 資料來源：彭博巴克萊全球綜合負殖利率債券指數，2021年1月20日

延伸閱讀：2021年全球經濟展望摘要